[ 劉勁容 ]——(2004-10-14) / 已閱80713次
從現(xiàn)階段國內(nèi)市場的宏觀環(huán)境來看，推出認(rèn)股權(quán)證的條件已漸趨成熟：（1）市場規(guī)模迅速增長，而交易品種卻嚴(yán)重匱乏。這顯然無法滿足投資者多元化投資以及風(fēng)險管理的需求，也無助于企業(yè)融資渠道的拓展。市場的規(guī)模拓展和功能深化的迫切需求，強烈呼喚創(chuàng)新品種尤其是相對簡單卻又兼具避險籌資功能的認(rèn)股權(quán)證的推出。（2）國內(nèi)市場先后出臺了一系列相關(guān)法律法規(guī)，監(jiān)管的法律框架日趨完備而監(jiān)管技術(shù)和能力也不斷提高，已經(jīng)具備了相應(yīng)的能力來維護(hù)市場交易秩序，保護(hù)投資者利益以及防范和降低市場風(fēng)險。（3）投資者、券商和其它證券從業(yè)人員的素質(zhì)不斷提高，自律意識日漸增強。尤其是證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者的壯大，客觀上引導(dǎo)了市場投資理念，理性投資元素日漸增多。市場各方接受衍生產(chǎn)品的能力大大提高，而且權(quán)證基本算是最為基礎(chǔ)簡單的衍生產(chǎn)品，這些都為權(quán)證的運作提供了一個良好的市場基礎(chǔ)。
四 國內(nèi)市場權(quán)證開發(fā)的法律分析
從其法律性質(zhì)來講，認(rèn)股權(quán)證屬有價證券的一種，應(yīng)涵蓋于我國《證券法》第2條所規(guī)定的“國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券”范圍之內(nèi)。這意味著，權(quán)證在國內(nèi)市場的發(fā)行、上市以及交易等活動，需要中國證監(jiān)會的批準(zhǔn)并出臺相關(guān)政策指引。
而就其合法性分析，《證券法》第35條有關(guān)“證券交易以現(xiàn)貨進(jìn)行交易”的規(guī)定亦不構(gòu)成認(rèn)股權(quán)證在國內(nèi)市場推出的障礙。第35條旨在禁止金融期貨的交易，限制國內(nèi)市場上證券的買空賣空。認(rèn)股權(quán)證的實質(zhì)是一種期權(quán)，在交易時是即時結(jié)算和交割，其交易仍屬現(xiàn)貨交易的一種。所以《證券法》第35條并不構(gòu)成權(quán)證開發(fā)的法律障礙。然而，由于國內(nèi)作空機(jī)制的缺乏，不僅一定程度上扭曲權(quán)證定價機(jī)制的合理性，而且也限制了權(quán)證品種的開發(fā)，例如無法推出屬看跌期權(quán)的認(rèn)沽權(quán)證，一定程度上影響了投資人的套利或風(fēng)險管理安排。盡管如此，考慮到在權(quán)證開發(fā)初期應(yīng)從簡單處著手，循序漸進(jìn)，故上述缺陷（以及股權(quán)分置、國有股減持等更深層次問題）對于現(xiàn)階段權(quán)證的推出尚無大礙。
然而，權(quán)證于國內(nèi)市場的開發(fā)可能產(chǎn)生一個突出問題，那就是由于權(quán)證持有人的行權(quán)，會產(chǎn)生公司股本增加的后果，其行權(quán)通常又有一個持續(xù)的期間且行使數(shù)量不確定，因而會導(dǎo)致權(quán)證發(fā)行后到權(quán)證執(zhí)行期滿這段期間，公司的資本處于不穩(wěn)定的狀態(tài)。尤其在長期權(quán)證情況下，會造成公司實收股本與注冊資本長期不符的情形，一定程度上違背了《公司法》第78條規(guī)定的資本確定原則 。目前可轉(zhuǎn)債已獲準(zhǔn)發(fā)行上市和交易，這意味著嚴(yán)格的資本確定原則在我國已有所突破，因而權(quán)證執(zhí)行后股份的增加與股本變動可借鑒目前上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債時進(jìn)行股份增加和股本變動的方式解決。即在每一季度結(jié)束后2個工作日內(nèi)或在行權(quán)后所認(rèn)購股份達(dá)到公司股本10%時由發(fā)行公司進(jìn)行公告，并于每年年檢時辦理注冊資本工商變更登記。對于權(quán)證未行使部分所對應(yīng)的股票，則可參照目前配股或增發(fā)過程中的券商余額包銷、盡力包銷等制度。這樣，上市公司在權(quán)證執(zhí)行期滿后，其股本的配股或增發(fā)即已完成，此時可以進(jìn)行公告，并且以當(dāng)時配股、增發(fā)后變動的股本辦理注冊資本變更等事宜。
第III部分 上市公司再融資中的權(quán)證應(yīng)用
一 增發(fā)權(quán)證
當(dāng)上市公司需要大規(guī)模資金以謀求發(fā)展時，增發(fā)是主流融資手段。然而目前增發(fā)在國內(nèi)市場卻遭遇嚴(yán)重的市場阻力。這尤其是因為現(xiàn)有增發(fā)方案存在下述缺陷：
（1）老股東無意或無力認(rèn)購，卻又無法轉(zhuǎn)讓其認(rèn)購權(quán)。由于目前增發(fā)定價多趨近二級市場市價，對老股東而言偏高因而其認(rèn)購積極性普遍不高，或者老股東缺乏足夠認(rèn)購資金。在無法轉(zhuǎn)讓其認(rèn)股權(quán)的情況下，老股東要么選擇繼續(xù)持股并蒙受除權(quán)后的損失，要么拋售所持股票導(dǎo)致股價大幅下跌，從而造成了市場對增發(fā)公司的“恐懼”心理。
（2）股權(quán)分置產(chǎn)生不同定價標(biāo)準(zhǔn)，利益轉(zhuǎn)移現(xiàn)象嚴(yán)重。目前國內(nèi)市場上由于流通股（依市值）與非流通股（依資產(chǎn)凈值）定價標(biāo)準(zhǔn)不同，導(dǎo)致了持有二者的不同股東間的行為迥異和利益沖突。國內(nèi)上市公司一般多由非流通股股東控制，因而增發(fā)方案也多由其制定。盡管非流通股股東對增發(fā)價格和增發(fā)數(shù)量的提高要以確保新發(fā)售的股票能為新的投資者所接受（即發(fā)行價應(yīng)小于增發(fā)股份上市后的預(yù)期價格（除權(quán)價格））為限 ，但原流通股股東往往都會遭受損失（尤其是選擇“持有股票，放棄優(yōu)先配售權(quán)”情況下?lián)p失更大），存在著利益由原流通股股東向非流通股股東及新流通股股東轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象。
（3）增發(fā)定價伸縮性大，容易導(dǎo)致價格操縱。當(dāng)前增發(fā)價格多以一段期間內(nèi)的平均市價為基準(zhǔn)，進(jìn)行折扣后作為定價下限，由上市公司和主承銷商根據(jù)申購情況確定有效倍數(shù)并進(jìn)行最終定價。因此現(xiàn)有增發(fā)定價具有很大的伸縮性，容易引發(fā)機(jī)構(gòu)投資者、上市公司及主承銷商之間“合謀”操縱增發(fā)價格。
（4）市場約束機(jī)制失靈，增發(fā)后業(yè)績變臉。由于目前國內(nèi)市場的不成熟，替代性融資手段的匱乏，以及市場供求關(guān)系長期的不平衡，導(dǎo)致價格對上市公司股權(quán)融資的市場約束機(jī)制失靈。尤其是，上市公司在融資完成后往往缺乏有效監(jiān)督，所募集資金或是被閑置或是被變更投向的現(xiàn)象較為普遍，增發(fā)完后業(yè)績變臉現(xiàn)象也時有發(fā)生。
在增發(fā)過程中引入認(rèn)股權(quán)證，可以很好的解決上述問題：
（1）可以將老股東的認(rèn)股權(quán)證券化。通過在增發(fā)過程中引入認(rèn)股權(quán)證，老股東如果不愿或者無力認(rèn)購則可將其認(rèn)購權(quán)有償轉(zhuǎn)讓給其它有能力的投資人，以使認(rèn)股權(quán)最終落在有意認(rèn)購的投資者手中，進(jìn)而提高上市公司增發(fā)的認(rèn)購率。
（2）一定程度上補償原流通股股東的損失。通過在增發(fā)中引入認(rèn)股權(quán)證，盡管利益轉(zhuǎn)移現(xiàn)象仍然存在，但由于認(rèn)股權(quán)證的引入可提升公司的市場價值，使得上市公司有能力在不減少自身利益和非流通股股東既得利益的前提下，對原流通股股東進(jìn)行適當(dāng)補償（但顯然這種補償并非根本解決方案），這有助于改變原流通股股東在增發(fā)過程中的不利地位，消除增發(fā)消息對上市公司的不利沖擊及其所產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險。
（3）提供市場化的價格修正機(jī)制。由于權(quán)證屬于持有人的一項權(quán)利而非義務(wù)，因而投資人可根據(jù)市場走勢來決定是否行權(quán)，從而為增發(fā)定價的合理性提供一次市場化的檢驗機(jī)制；而且由于行權(quán)的時間和數(shù)量都有很大的不確定性，這些無疑都提高了價格操縱的成本和風(fēng)險，一定程度上抑制價格操縱現(xiàn)象的發(fā)生。
（4）提供有效的事后約束機(jī)制。在引進(jìn)權(quán)證發(fā)行后，由于上市公司及其大股東的利益和投資者是否在到期之前執(zhí)行認(rèn)股權(quán)證密切相關(guān)，因而在認(rèn)股權(quán)證有效期間上市公司管理層及其大股東通常會更加努力地提升上市公司的市場價值，并約束任何有損公司價值的行為。而且通過權(quán)證的分期發(fā)行和發(fā)散實施，還可使募集資金根據(jù)需求分批到位，減少了募集資金閑置的機(jī)會成本，并能降低募集資金被上市公司隨意改變投向的風(fēng)險。
另外，如果在增發(fā)中引入認(rèn)股權(quán)證，由于權(quán)證所代表的認(rèn)股權(quán)利對多頭市場中的投資人會產(chǎn)生一系列“潛在利益”，上市公司可選擇較單純增發(fā)更高的發(fā)行價格增發(fā)部分新股，其余部分則以認(rèn)股權(quán)形式派送，使得上市公司可以按更高的價格發(fā)行同樣規(guī)模的股份。
二 配股權(quán)證
作為上市公司發(fā)行新股的方式之一，配股是指上市公司在獲得必要的批準(zhǔn)后，向其現(xiàn)有股東提出配股建議，使現(xiàn)有股東可按其持有上市公司的股份比例認(rèn)購配股股份的行為。一般來講配股的運作程序包括兩個基本步驟：（1）配股權(quán)證：登記公司在配股權(quán)證登記日將權(quán)證自動記入投資者股票賬戶內(nèi)；然后給予一定期間，允許配股權(quán)證進(jìn)行掛牌交易。（2）配股：權(quán)證交易期結(jié)束后，擁有配股權(quán)利的股東在指定的繳款期內(nèi)（過期不繳視同放棄配股權(quán)）在券商處通過交易所按比例購買配股股份，由登記公司根據(jù)承銷商所確認(rèn)的銀行到帳金額將股票記入投資者的帳戶。
過去從寶安權(quán)證開始，深市掛牌的（A股）配股權(quán)證是可以轉(zhuǎn)讓的（第一步先讓配股權(quán)證掛牌交易轉(zhuǎn)讓一段時間，第二步在掛牌轉(zhuǎn)讓結(jié)束后認(rèn)購繳款），而在滬市，配股權(quán)證掛牌主要是為了認(rèn)購繳款，很少用于轉(zhuǎn)讓買賣。由于一些投資者對權(quán)證的投資價值認(rèn)識不足，致使權(quán)證交易投機(jī)性強，風(fēng)險大。到1996年A股掛牌配股權(quán)證已不再用以轉(zhuǎn)讓交易。因此，在現(xiàn)行A股交易制度下，深滬兩個交易所掛牌的配股權(quán)證是不可以進(jìn)行買賣轉(zhuǎn)讓的。但從當(dāng)前配股情況來看，老股東的認(rèn)購比例都極低，大量未認(rèn)購配股的老股東只能承受除權(quán)后股價下跌的風(fēng)險；而另一方面，有意認(rèn)購的新投資人必須在動用資金購入實券后才能獲配股票�，F(xiàn)行配股機(jī)制的低效率和缺陷性從中可見一斑。
為解決這一問題，應(yīng)當(dāng)引入認(rèn)股權(quán)證以將老股東的配股權(quán)證券化，其操作原理類似于增發(fā)權(quán)證的運作。不同于非定向增發(fā)權(quán)證的公開市場定價，配股權(quán)證通常是免費向老股東配送。另外，雖然配股權(quán)證同增發(fā)權(quán)證一樣也可讓投資人獲得市場定價機(jī)會，為配股定價提供一個市場化修正機(jī)制；但是配股權(quán)證發(fā)行交易的主要目的是為不愿或無力認(rèn)購配股的老股東提供一個配股權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓機(jī)會。由于目前國內(nèi)市場上的Ａ股配股結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性 ，A股配股權(quán)證的掛牌交易尚需依賴國有股及法人股可流通性方面的政策的明朗化，但從另一個角度來看，允許A股配股權(quán)證的掛牌交易可為解決全流通（及國有股減持）等問題提供一個突破口。
三 附設(shè)權(quán)證公司債
就其內(nèi)涵來看，附設(shè)權(quán)證公司債意指附有認(rèn)股權(quán)利之公司債，屬于債券與認(rèn)股權(quán)證的產(chǎn)品組合。其持有人有權(quán)在一定期間內(nèi)按約定價格(行使或執(zhí)行價格)及數(shù)量，購買債券發(fā)行公司的普通股票。附設(shè)權(quán)證公司債的發(fā)行和一般認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行一樣，包括行使價格、認(rèn)購權(quán)利金、行使比例以及行使期間等基本要素。
根據(jù)對公司債所附認(rèn)股權(quán)證部分的不同處理方式，對附設(shè)權(quán)證公司債可有兩種基本分類：（1）分離型與非分離型：（a）分離型是指權(quán)證可與公司債分開發(fā)行及/或交易。這種類型還可以細(xì)分為兩類，其一是權(quán)證在發(fā)行時雖與其所依附公司債一起派送于同一投資人，但在交易時則是公司債和權(quán)證作為兩種不同產(chǎn)品同時掛牌交易；其二是發(fā)行時權(quán)證與其所附公司債分別向不同投資人派送，而于交易時則是二者作為同一產(chǎn)品或兩種產(chǎn)品掛牌交易。如果是分離型權(quán)證，則市場上可能同時流通三種不同金融品種，即認(rèn)股權(quán)證、公司債及附設(shè)權(quán)證公司債。歐洲市場上的附設(shè)權(quán)證公司債多為可分離型。（b）非分離型是指權(quán)證與公司債不可分開，即權(quán)證及公司債既不能分開發(fā)行也不能單獨在市場上流通，二者從發(fā)行至交易均合二為一，且存續(xù)期間一致。目前市場上的非分離型品種已比較少見。（2）現(xiàn)金匯入型與抵繳型：（a）現(xiàn)金匯入型是指權(quán)證持有人行權(quán)時必須用現(xiàn)金來認(rèn)購正股。（b）抵繳型則是指公司債票面金額本身可按一定之比例直接轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司的股票，類似于現(xiàn)行的可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股方式。需要指出的是，根據(jù)發(fā)行人及投資者的不同需求可對上述類型進(jìn)行不同組合，從而又產(chǎn)生出分離現(xiàn)金匯入型、分離抵繳型、非分離現(xiàn)金匯入型及非分離抵繳型等不同類型的附設(shè)權(quán)證公司債。
對投資人而言，購買附設(shè)權(quán)證公司債能兼收投資認(rèn)股權(quán)證與公司債的優(yōu)勢：（1）雙重收益：投資附設(shè)權(quán)證公司債，一方面可于正股走勢上漲至超過認(rèn)股價格時，通過行使權(quán)證并于認(rèn)股后在高價拋售進(jìn)而獲得資本利得；另一方面可從公司債獲得穩(wěn)定的利息收入，即使行使（分離型）權(quán)證后的公司債部分仍可繼續(xù)定期地獲取利息，直到公司債期滿為止。（2）鎖定風(fēng)險：即便因正股市價低于認(rèn)股價格而不能行使權(quán)證時，附設(shè)權(quán)證公司債的持有人仍可從公司債部分定期獲得利息并收回本金，因而投資人最大損失僅為公司債利息低于市場利息的部分。（3）享有優(yōu)先求償權(quán)：當(dāng)發(fā)行公司經(jīng)營不善，面臨停業(yè)或破產(chǎn)的危險時附設(shè)權(quán)證公司債的投資人因其所持有的公司債部分，得對公司財產(chǎn)享受優(yōu)先求償權(quán)，而一般的權(quán)證持有人則與普通股股東處同等求償?shù)匚�。�?）彈性設(shè)計投資組合：投資人可根據(jù)市場走勢選擇將權(quán)證依附于公司債上一起買賣，或是（對于分離型權(quán)證）選擇持有公司債而將權(quán)證出售或持有權(quán)證而將公司債出售。
對作為發(fā)行人的上市公司而言， 發(fā)行附設(shè)權(quán)證公司債主要可產(chǎn)生下列優(yōu)勢：（1）降低融資成本：由于附設(shè)權(quán)證公司債的投資者在將來可能賺取股票利差，因而上市公司可適度降低該產(chǎn)品債券部分的價值，使得附設(shè)權(quán)證公司債票面利率低于普通公司債，從而降低再融資成本。（2）增加認(rèn)購誘因：上市公司通過發(fā)行附設(shè)權(quán)證公司債，對其公司債額外附加了股票認(rèn)購權(quán)，這對多頭市場中的投資人而言便產(chǎn)生了“潛在利益”，從而增加了公司債的認(rèn)購誘因，最大可能保障上市公司再融資目標(biāo)的實現(xiàn)。（3）規(guī)避通貨膨脹或匯兌風(fēng)險：在通貨膨脹時期，通貨膨脹率有可能比債券的票面利率還高，使得實質(zhì)利率小于零，隱含在權(quán)證中的價值取代了利息支付，舉債可以說幾乎是免費運用資金。另一方面，對于貿(mào)易輸出量大的公司如日本企業(yè)來講，當(dāng)本國貨幣激烈升值時外匯持有人可能蒙受巨額匯兌損失，為規(guī)避匯兌風(fēng)險，負(fù)擔(dān)外匯債務(wù)即為有效方式。但如果發(fā)行海外普通公司債利率則偏高；而若改發(fā)行利率較低的可轉(zhuǎn)債，則一旦轉(zhuǎn)股債務(wù)隨之減少，便又無法達(dá)到規(guī)避匯兌風(fēng)險的初衷。相反，如果發(fā)行附設(shè)權(quán)證公司債，則不僅可較低利率發(fā)行公司債；另一方面，即便投資人行使權(quán)證部分，公司債部分仍不致減少，仍可繼續(xù)負(fù)擔(dān)外匯債務(wù)，以降低匯兌風(fēng)險。
當(dāng)然，附設(shè)權(quán)證公司債也具有一定的缺限。對于投資人而言，除了權(quán)證部分所涉及的一般市場、信用風(fēng)險外，由于權(quán)證部分的潛在價值的存在而在公司債的投資方面不得不接受相對較低的利息收入。而對于發(fā)行人而言，在其享受比發(fā)行普通債所享有的種種優(yōu)勢的同時，也承擔(dān)著由于權(quán)證部分的行使所可能產(chǎn)生的風(fēng)險，例如由于權(quán)證的行使時間和數(shù)量具有較高的不確定性，不利于上市公司的資金規(guī)劃。盡管如此，附設(shè)權(quán)證公司債還是因其優(yōu)勢而不僅對投資人有著獨特的吸引力，也對上市公司的再融資有著獨特的效應(yīng)。因而該品種在海外市場（尤其日本）獲得很好發(fā)展。
附設(shè)權(quán)證公司債與可轉(zhuǎn)換債很類似，本質(zhì)上都是固定利率債券與認(rèn)股權(quán)的組合。二者都具有增加公司債的認(rèn)購誘因同時相應(yīng)降低融資成本的功能。但與可轉(zhuǎn)債相比，附設(shè)權(quán)證公司債具有獨特的優(yōu)勢：一方面，（分離型）附設(shè)權(quán)證公司債所含認(rèn)股權(quán)為“外加權(quán)利”，因而公司債與其所附權(quán)證部分可以分開交易；而可轉(zhuǎn)債所含的轉(zhuǎn)股權(quán)則為“內(nèi)含權(quán)利”，只能與公司債一起移轉(zhuǎn)。另一方面，附設(shè)權(quán)證公司債無任何條款可強制持有人行使其權(quán)利；而可轉(zhuǎn)換債則可用贖回條款強制投資人行使其轉(zhuǎn)換權(quán)。另外，可通過發(fā)行附設(shè)權(quán)證公司債來獲取長期的低利率資金。在發(fā)債后利率長期走高的情況下，可轉(zhuǎn)債有可能因投資人的轉(zhuǎn)股而使公司無法繼續(xù)享有低利率的優(yōu)惠；而附設(shè)權(quán)證公司債的低利率優(yōu)惠則不受權(quán)證部分被行使的影響，權(quán)證執(zhí)行后原債券部分的低利率成本仍可執(zhí)行到債券期滿（抵繳型權(quán)證除外）。
第IV部分 權(quán)證運作的模式選擇及其結(jié)構(gòu)分解
一 權(quán)證類別的選擇
（1）融資型權(quán)證：在國內(nèi)市場推出權(quán)證之初，從市場風(fēng)險、融資壓力以及現(xiàn)有制度框架等多重因素考慮，我們建議先從主要用于上市公司再融資（包括配股、增發(fā)以及發(fā)行公司債等手段）的融資型權(quán)證的開發(fā)著手，遵循循序漸進(jìn)、從簡單到復(fù)雜的原則，暫不涉及主要用于分散券商風(fēng)險的備兌權(quán)證、主要適用于公司高管或員工的激勵型權(quán)證以及用于基金擴(kuò)募或是解決國有股減持等問題的認(rèn)股權(quán)證。
（2）認(rèn)購權(quán)證：從再融資之出售正股這一最終目的考慮，目前應(yīng)首先推出以認(rèn)購上市公司股票為權(quán)利內(nèi)容的認(rèn)股權(quán)證（屬看漲期權(quán)），暫不考慮以向發(fā)行人出售正股為權(quán)利內(nèi)容的屬看跌期權(quán)范疇的認(rèn)沽權(quán)證（這也是考慮到我國尚缺作空等對沖機(jī)制的現(xiàn)實）。
二 標(biāo)的資產(chǎn)的限定
（1）個股：基于從簡單到復(fù)雜的戰(zhàn)略考慮，目前推出的權(quán)證宜限于以上市公司發(fā)行的個股為標(biāo)的資產(chǎn)的股本權(quán)證；而暫不涉及股指、一籃子股票、貨幣或其他商品。
（2）新股：考慮到我國尚未建立庫藏股制度的現(xiàn)實，無論是配股、增發(fā)或是發(fā)行公司債過程中所派送的權(quán)證，其標(biāo)的股票只能限于上市公司新發(fā)行的股票。即在權(quán)證持有人提出行權(quán)要求時，只能由上市公司發(fā)行新股（配股或增發(fā)）來履約，而無法由上市公司從其庫藏股中提取相關(guān)股票，亦不能如同備兌權(quán)證行使中由發(fā)行人在二級市場購進(jìn)標(biāo)的股票。
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