[ 黃明 ]——(2006-12-13) / 已閱28062次
（1）幫助企業(yè)融資，擺脫財務(wù)困境。企業(yè)大都擁有不少財產(chǎn)，這些財產(chǎn)對企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略發(fā)展具有重要意義或者對企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流具有重大影響。如果企業(yè)遇到了財務(wù)困難，現(xiàn)金流難以為繼，并難以徹底讓渡這些財產(chǎn)的所有權(quán)。此時，企業(yè)就可以與信托投資公司合作，運(yùn)用信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托來實現(xiàn)兩全其美：既能順利地募集到所需的資金，又不致喪失對自有財產(chǎn)的終極所有權(quán)。
（2）強(qiáng)化企業(yè)資產(chǎn)的流動性，使其資產(chǎn)配置更加合理。企業(yè)的很多長期資產(chǎn)在流動性方面都比較差，導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度較慢，并影響到企業(yè)的經(jīng)營效益。企業(yè)與信托投資公司合作，運(yùn)用信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托，既可以加強(qiáng)這些長期資產(chǎn)的流動性，又可以獲得流動性最強(qiáng)的資產(chǎn)——資金，從而使企業(yè)的整體資產(chǎn)周轉(zhuǎn)加快，在保持經(jīng)營毛利不變的情況下不斷增加企業(yè)的經(jīng)營收益。
（3）豐富了投資者的理財產(chǎn)品種類，增加了資金轉(zhuǎn)化的投資渠道。目前，我國投資者所能投資的金融品種還是比較少的，收益風(fēng)險適中的產(chǎn)品更少。投資者常用的銀行存款具有利率太低的弊端，股票投資則具有風(fēng)險太大的弊端，而信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托這一產(chǎn)品在經(jīng)過較好的信用增級后，由于風(fēng)險和收益均適中，因此很受穩(wěn)健投資者的歡迎。
4、信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托的現(xiàn)狀
信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托在我國信托市場中已得到較普遍的運(yùn)用。我們在對公開的信托產(chǎn)品做了初步統(tǒng)計后發(fā)現(xiàn)，從2002年8月愛建信托發(fā)行第一個此類信托產(chǎn)品以來，市場上大概已發(fā)行了30個相關(guān)產(chǎn)品。下面，我們對這些產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，并剖析其產(chǎn)生的主要原因。
（1）產(chǎn)品規(guī)模和期限
由于監(jiān)管部門不允許信托公募，加之信托合同不得超過200份以及信托投資公司不得設(shè)立分支機(jī)構(gòu)等限制，因此這類信托產(chǎn)品募集的資金額度都相對較小。30個此類信托產(chǎn)品中，有23個的資金規(guī)模在2億元以下，占了近80%，而資金規(guī)模在5億元以上的信托產(chǎn)品一個也沒有。現(xiàn)今，信托產(chǎn)品的流動性問題依然沒有得到解決，投資者購買信托產(chǎn)品后，如果急需資金就只能尋找其他投資者來謀求轉(zhuǎn)讓，此類操作的成功率很低。因此，投資者熱衷選擇信托期限較短的信托產(chǎn)品。統(tǒng)計這30個信托產(chǎn)品，就可以發(fā)現(xiàn)，其中20個產(chǎn)品的信托期限不超過2年，除了1個是1-6年的混合期限產(chǎn)品外，其余產(chǎn)品的期限都不超過3年。其實，信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托在操作上很便于創(chuàng)新，能夠在某種程度上突破“信托合同200份”的限制并增強(qiáng)信托產(chǎn)品的流動性。但是，當(dāng)前嚴(yán)格的管制環(huán)境使此類產(chǎn)品缺乏多樣性，產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度也不高。我們相信，隨著管制的放松，此類信托產(chǎn)品的發(fā)展?fàn)顩r將會得到改善。
（2）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)
我國房地產(chǎn)行業(yè)自1998、1999年開始進(jìn)入上升期，但由于政府宏觀調(diào)控以及銀行業(yè)壓縮信貸額度，尤其是2003年7月央行“121號文件”的出臺，很多房地產(chǎn)企業(yè)尋求信托融資。因此，信托投資公司可以精選優(yōu)質(zhì)項目進(jìn)行信托產(chǎn)品創(chuàng)新，運(yùn)用信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托來解決房地產(chǎn)融資的困境。因此，在前述30個產(chǎn)品中，涉及房地產(chǎn)行業(yè)的就有18個。2005年，銀監(jiān)會要求各地銀監(jiān)局加強(qiáng)對財產(chǎn)權(quán)信托的監(jiān)管，在財產(chǎn)權(quán)信托管理辦法頒布前，對以財產(chǎn)受益權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式進(jìn)行資金募集的業(yè)務(wù)，要按照資金信托業(yè)務(wù)的監(jiān)管原則進(jìn)行監(jiān)管。這主要是針對部分信托項目運(yùn)用受益權(quán)轉(zhuǎn)讓憑證的模式來規(guī)避“200份信托合同”的限制，從而控制非法集資。監(jiān)管部門強(qiáng)調(diào)運(yùn)用集合資金信托合同的方式來提高此類信托產(chǎn)品運(yùn)作的公開透明程度，并借此加強(qiáng)對信托市場的管理。銀監(jiān)會要求新開辦房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)必須符合國家宏觀調(diào)控政策，即對未取得“四證”的項目不得發(fā)放貸款，并在銀行信貸政策的基礎(chǔ)上增加了“申請貸款的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資質(zhì)不低于國家建設(shè)行政主管部門核發(fā)的二級房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)，開發(fā)項目的資本金比例不低于35%”。相比之下，銀行針對房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)項目在資本金比例方面的要求也僅為“不低于30%”。由此可見，這項政策將導(dǎo)致房地產(chǎn)項目很難尋求信托融資，并在一定程度上造成信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托的數(shù)量會急劇減少。(本文原載：信托法律網(wǎng)/www.trustlaws.net)
二、信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托的風(fēng)險分析
（一）風(fēng)險概述
任何投資都存在風(fēng)險，投資于信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托也不例外。如果信托投資項目沒有達(dá)到預(yù)期收益，投資者將主要面臨兩項風(fēng)險：收益實現(xiàn)風(fēng)險和本金缺失風(fēng)險。
信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托的收益實現(xiàn)方式主要有浮動收益和固定收益兩種模式。浮動利率模式就是投資者購買了委托人的信托受益權(quán)，信托期滿后委托人按本金回購信托受益權(quán)。在這種模式下，收益就是信托期間信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的全部收益，其風(fēng)險主要是在信托期間內(nèi)信托財產(chǎn)的凈現(xiàn)金流入是否達(dá)到預(yù)期效果，而防范風(fēng)險只能判斷信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流入的波動性。由于此類信托大都針對現(xiàn)金流穩(wěn)定的財產(chǎn)，因此風(fēng)險較低。固定收益模式就是承諾固定利率，防范風(fēng)險則主要采用財產(chǎn)抵押與信用保證，這是與本金捆綁在一起進(jìn)行的風(fēng)險控制。
信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托是以某類（或某種）權(quán)益設(shè)立信托，然后對其產(chǎn)生的受益權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。在這個過程中，由于信托財產(chǎn)通常并沒有真正過戶，因此在信托期滿后都設(shè)計了相應(yīng)的受益權(quán)回購程序，而本金缺失的風(fēng)險就在于委托人或其關(guān)聯(lián)企業(yè)在信托期滿后并沒有能力或意愿回購受益權(quán)。
（二）風(fēng)險控制
在信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓之組合信托中，其收益實現(xiàn)的風(fēng)險在于評估財產(chǎn)的現(xiàn)金凈流入即可；而本金缺失的主要風(fēng)險控制在于兩個層次：第一層次是受益權(quán)所針對的權(quán)益的評估值應(yīng)超過投資者的本息總額；第二層次是委托人是否會如期回購受益權(quán)的風(fēng)險。
1、第一層次的風(fēng)險控制主要是受益人的受益權(quán)收益總額的超額保證，具體方法有二：
（1）把整個信托受益權(quán)分為優(yōu)先受益權(quán)和劣后受益權(quán)，委托人或其關(guān)聯(lián)方購買劣后受益權(quán)，投資者購買優(yōu)先受益權(quán)。信托投資公司作為信托財產(chǎn)的受托人，將管理信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的收益全部存入為此信托設(shè)立的信托專戶，優(yōu)先用于支付優(yōu)先受益權(quán)人。
案例：“宜春市新城建設(shè)財產(chǎn)信托優(yōu)先受益權(quán)轉(zhuǎn)讓項目”的運(yùn)作模式是：第一，新城公司將其持有的經(jīng)宜春市政府確認(rèn)用于宜春市新城建設(shè)的1200畝開發(fā)用地（評估價值約為15000萬元）的經(jīng)營收益，信托給江西國際信托投資公司（以下簡稱“江西國投”），設(shè)立宜春市新城建設(shè)財產(chǎn)信托，新城公司取得該信托項下的全部受益權(quán)；第二，宜春市新城公司將其享有的受益權(quán)分為優(yōu)先受益權(quán)和普通受益權(quán)，并將其享有的優(yōu)先受益權(quán)以轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行處置；第三，江西國投作為獨(dú)家代理人負(fù)責(zé)代理轉(zhuǎn)讓優(yōu)先受益權(quán)，投資者由此受讓優(yōu)先受益權(quán)而成為優(yōu)先受益權(quán)人；第四，江西國投作為宜春市新城建設(shè)財產(chǎn)的受托人，將處置信托財產(chǎn)所得的全部收入存入江西國投在中國銀行宜春市分行開設(shè)的信托專戶并予以管理，優(yōu)先用于支付優(yōu)先受益權(quán)人的收益；第五，兩年期滿后，新城公司以每份10000元的價格贖回全部的優(yōu)先受益權(quán)。
（2）信托投資公司把信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，并作為信托財產(chǎn)的受托人，將管理信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的收益全部存入為此信托設(shè)立的信托專戶，用于給付受益人。在這種方式中，主要的保證就是受益權(quán)針對財產(chǎn)權(quán)的收益估值遠(yuǎn)高于向投資者出讓受益權(quán)的價格總額。
案例：“北京國投華堂大興店租金收益權(quán)信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓項目”的運(yùn)作模式：第一，北京方正房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（以下簡稱“方正地產(chǎn)”）以華堂商場大興店的20年租金收益權(quán)作為財產(chǎn)，信托給北京國際信托投資有限公司（即“北京國投”），受益人為方正地產(chǎn)；第二，方正地產(chǎn)委托北京國投將財產(chǎn)信托的受益權(quán)加以轉(zhuǎn)讓；第三，北京國投作為唯一代理人向投資者轉(zhuǎn)讓此項受益權(quán)。
2、第二層次的風(fēng)險控制是委托人的回購保證，一般方法就是超額財產(chǎn)抵押或者實力雄厚的企業(yè)以信用擔(dān)保，具體方式有下面幾種：
（1）超額財產(chǎn)抵押型。即委托人承諾回購受益權(quán)，并以其合法持有的財產(chǎn)作為抵押，以此來保證回購行為的最終履行。通常而言，這種財產(chǎn)抵押是非常實用且有效的保證措施。
案例：“上海裕安•鑫達(dá)大廈租賃權(quán)益信托”的運(yùn)作模式是：第一，安徽國元信托投資有限責(zé)任公司（以下簡稱“委托人”）將其合法擁有的、經(jīng)評估為1.1076億元的上海裕安大廈、鑫達(dá)大廈的部分房產(chǎn)租賃權(quán)益，信托給中泰信托投資有限責(zé)任公司（以下簡稱“中泰信托”），信托項下的受益權(quán)分為優(yōu)先受益權(quán)和普通受益權(quán)。其中，優(yōu)先受益權(quán)的價值為0.9億元，等分為9000份，由中泰信托按照信托合同的約定對外轉(zhuǎn)讓。受讓人（即本投資計劃的投資者）成為優(yōu)先受益權(quán)的受益人。第二，委托人承諾回購優(yōu)先受益權(quán)，并將其擁有的評估價值為1.6648億元的裕安、鑫達(dá)大廈房產(chǎn)抵押給中泰信托，保證回購行為的最終履行。當(dāng)委托人不履行、不能及時補(bǔ)足租金或履行回購義務(wù)時，受托人將以拍賣、變賣等合法方式實現(xiàn)抵押權(quán)。
（2）委托人對回購承諾進(jìn)行信用擔(dān)保。即當(dāng)信托財產(chǎn)處置的收入足以支付全部投資者的本金和收益時，信托投資公司將按照委托人的要求贖回受益權(quán)；當(dāng)時，當(dāng)信托財產(chǎn)處置的收入不足以支付全部投資人的本息時，委托人將承諾補(bǔ)足差額。
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