[ 唐清林 ]——(2006-2-24) / 已閱11613次
上市公司收購律師實(shí)務(wù)——集中競(jìng)價(jià)收購的程序
作者簡(jiǎn)介：唐清林，北京律師，人民大學(xué)法學(xué)碩士，擅長(zhǎng)企業(yè)并購律師業(yè)務(wù)，并對(duì)該業(yè)務(wù)領(lǐng)域的理論研究感興趣，曾編寫《企業(yè)并購法律實(shí)務(wù)》（副主編，群眾出版社出版），本文為該書部分章節(jié)內(nèi)容的摘要。
聯(lián)系方式：lawyer3721@163.com；13366687472。
公司資本自由流動(dòng)，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)存在并正常運(yùn)行的必要條件之一。因此，公司之間的收購與兼并也就成為一種經(jīng)常性的現(xiàn)象。另外，資本的證券化使得公司收購活動(dòng)可以越過目標(biāo)公司管理層而直接同公司股東進(jìn)行交易，證券市場(chǎng)的日益規(guī)范與完善也為活躍公司收購活動(dòng)起到不可或缺的作用。西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家如美、法、德、日等國(guó)，兼并與收購活動(dòng)自19世紀(jì)以來歷經(jīng)五次兼并浪潮，近年來更是進(jìn)行得如火如荼，規(guī)模更大，范圍更廣，跨國(guó)購并可謂風(fēng)起云涌。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1999年美國(guó)公司購并案件1241件，總額達(dá)10726億美元，占世界28.1%。相形之下，我國(guó)公司購并則起步較晚。
隨著公司并購相關(guān)法律法規(guī)的完善——1989年12月9日，國(guó)家體改委、國(guó)家計(jì)委、財(cái)政部、國(guó)家國(guó)有資產(chǎn)管理局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于企業(yè)兼并的暫行條例》主要側(cè)重與企業(yè)兼并的規(guī)范，但是可以說是對(duì)上市公司收購規(guī)范的源頭，接著1993年國(guó)務(wù)院發(fā)布《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》初步形成了上司公司收購制度的框架，1999年第九屆全國(guó)人大常委會(huì)通過并于當(dāng)年7月1日施行的《中華人民共和國(guó)證券法》，在總結(jié)《股票交易暫行條例》中有關(guān)上市公司收購的基礎(chǔ)上，以第四章專門規(guī)定了上市公司收購，從而為上市公司收購提供了更高一層次的法律依據(jù)，但是證券法的規(guī)定還存在諸多缺漏。最近的中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2002年9月12日頒布的《上市公司收購管理辦法》為上市公司收購提供了更細(xì)致、更規(guī)范的指導(dǎo)，至此我國(guó)關(guān)于上市公司收購的法律體系初步形成。再加上我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，上市公司收購的案例層出不窮，在我國(guó)企業(yè)并購案例中的比例日漸上升。企業(yè)并購本身就是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，而上市公司收購由于其標(biāo)的——上市公司——本身的特殊性和復(fù)雜性，導(dǎo)致上市公司收購較之于其他的企業(yè)并購，無論在理論認(rèn)識(shí)或者實(shí)務(wù)操作更為復(fù)雜�；谏鲜泄臼召徳谄髽I(yè)并購實(shí)務(wù)中的重要性，本書前文已就上市公司收購的概念及法律特征、分類、以及一般企業(yè)并購的一般規(guī)則作了詳細(xì)論述，以下本文將著重介紹上市公司收購的程序問題。
依據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2000年9月28日頒布的《上市公司收購管理辦法》中的規(guī)定，上市公司收購是指收購人通過在證券交易所的股份轉(zhuǎn)讓活動(dòng)持有一個(gè)上市公司的股份達(dá)到一定比例、通過證券交易所股份轉(zhuǎn)讓活動(dòng)以外的其他合法途徑控制一個(gè)上市公司的股份達(dá)到一定程度，導(dǎo)致其獲得或者可能獲得對(duì)該公司的實(shí)際控制權(quán)的行為。收購人可以通過協(xié)議收購、要約收購或者證券交易所的集中競(jìng)價(jià)交易方式進(jìn)行上市公司收購，獲得對(duì)一個(gè)上市公司的實(shí)際控制權(quán)。可見，實(shí)務(wù)中上市公司收購主要有三種方式：協(xié)議收購、要約收購、集中競(jìng)價(jià)收購，不同的收購方式其程序上有不同的要求。
一、概述
集中競(jìng)價(jià)交易是證券交易所內(nèi)進(jìn)行證券買賣的一種交易方式， 分為口頭唱報(bào)競(jìng)價(jià)交易、書面申報(bào)競(jìng)價(jià)交易、電腦申報(bào)競(jìng)價(jià)交易。目前我國(guó)上交所、深交所均采用這一交易方式。一般來講，是指二個(gè)以上的買方和二個(gè)以上的賣方通過公開競(jìng)價(jià)形式來確定證券買賣價(jià)格的情形。在這種形式下，既有買者之間的競(jìng)爭(zhēng)，也有賣者之間的競(jìng)爭(zhēng)，買賣各方都有比較多的人員。集中競(jìng)價(jià)時(shí)，當(dāng)買者一方中的人員提出的最高價(jià)和賣者一方的人員提出的最低價(jià)相一致時(shí)，證券的交易價(jià)格就已確定，其買賣就可成交。集中競(jìng)價(jià)收購則是指，收購方通過證券交易所或者其他競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)購買目標(biāo)公司的股份，即在二級(jí)市場(chǎng)上收購目標(biāo)公司發(fā)行在外的流通股票，成為公司的大股東乃至控股，以期改組該股份公司董事會(huì)和改變企業(yè)原有戰(zhàn)略目標(biāo)、發(fā)展方向和業(yè)務(wù)內(nèi)容。
集中競(jìng)價(jià)收購具有以下特點(diǎn)：其一，集中競(jìng)價(jià)收購以現(xiàn)金為支付方式，所以為了獲得足夠比例的股票，收購方必須實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)備足夠的現(xiàn)金。其二，一般在現(xiàn)金出價(jià)過程中，會(huì)有很大一部分目標(biāo)公司的股票為風(fēng)險(xiǎn)套利者所購買，如何利用風(fēng)險(xiǎn)套利者手中所囤積的股票，是決定敵意收購者出價(jià)成功與否的關(guān)鍵之所在。 其三，以現(xiàn)金出價(jià)會(huì)使收購方支付很大的收購成本，尤其是規(guī)模較大的收購交易。減少收購成本的辦法有兩個(gè)，一個(gè)是雙層出價(jià)，另一個(gè)是通過發(fā)行高收益?zhèn)瘉砣谫Y。所謂雙層出價(jià)，是指在第一階段，收購方先以現(xiàn)金出價(jià)來收購使其達(dá)到或超過控制權(quán)比例部分的股票，接著在第二階段，利用非現(xiàn)金出價(jià)來收購剩余部分的股票。在第二階段，收購方由于已取得對(duì)目標(biāo)公司的有效控制權(quán)，所以無須擔(dān)心競(jìng)爭(zhēng)性出價(jià)或遭到目標(biāo)公司管理層的抵抗。此外，通過雙層出價(jià)，可以使目標(biāo)公司股東盡早履行承諾，出讓其手中持有的股票。
在我國(guó)由于上市公司中絕大多數(shù)是國(guó)有企業(yè)或者國(guó)有控股的企業(yè)，國(guó)有股或者國(guó)有法人股在上市公司中占很大的比例，作為非流通股依據(jù)我國(guó)目前法律的規(guī)定只能通過協(xié)議收購來轉(zhuǎn)讓；同時(shí)，根據(jù)我國(guó)證券法以及《上市公司收購管理辦法》中強(qiáng)制要約收購制度，收購人擬持有、控制一個(gè)上市公司的股份達(dá)到超過該公司已發(fā)行股份的百分之三十的時(shí)候，必須發(fā)出全面收購要約，而通常來說獲得目標(biāo)公司已發(fā)行股份的百分之三十是實(shí)現(xiàn)控股的基本要求。所以，想完全依賴收購上市公司對(duì)外發(fā)行的流通股從而達(dá)到控股的可能性很低。因此，在我國(guó)集中競(jìng)價(jià)收購很少作為或者不太可能作為一種獨(dú)立收購方法而存在，通常是作為要約收購或者協(xié)議收購的一種戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)為收購方所采納。
二、集中競(jìng)價(jià)收購的程序
收購人在收購成功后，如果收購程序不公正，可能會(huì)導(dǎo)致社會(huì)大眾對(duì)收購人財(cái)產(chǎn)的合法性和控制權(quán)的確定性產(chǎn)生疑問，而當(dāng)收購人感覺到這種不確定性時(shí)，其行為就可能扭曲或傾向于短期化，掏空上市公司然后轉(zhuǎn)移財(cái)富至其它地區(qū)（如海外），原本希望由收購來創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值就成為不可能。我國(guó)《證券法》、《上市公司收購管理辦法》等關(guān)于上市公司收購的法律法規(guī)均沒有專章規(guī)定，但是從相關(guān)法律法規(guī)以及上市公司并購實(shí)務(wù)，我們可以歸納出，采用集中競(jìng)價(jià)收購的方式來收購上市公司股權(quán)，至少應(yīng)當(dāng)遵守以下程序：
1．收購前的準(zhǔn)備工作
這一階段主要是依據(jù)收購人自身的競(jìng)價(jià)實(shí)力和發(fā)展戰(zhàn)略，確定目標(biāo)公司。針對(duì)集中競(jìng)價(jià)收購的目標(biāo)公司是上市公司，所以在確定目標(biāo)公司的時(shí)候，可以參考的標(biāo)準(zhǔn)有：目標(biāo)公司股價(jià)水平與目標(biāo)公司凈資產(chǎn)的對(duì)比狀況，經(jīng)營(yíng)管理狀況，發(fā)展前景，股權(quán)結(jié)構(gòu)即大股東的類型等等。選擇了目標(biāo)公司，然后盡職調(diào)查，制定收購方案等等步驟與一般企業(yè)并購的準(zhǔn)備工作是相似的，詳情請(qǐng)參照本書前文關(guān)于企業(yè)并購之前選擇并購目標(biāo)的論述。集中競(jìng)價(jià)收購與一般企業(yè)并購的準(zhǔn)備工作不同的主要有兩點(diǎn)：
（1）不動(dòng)聲色的吸納目標(biāo)公司少量股份
一般情況下，收購人在開始實(shí)施競(jìng)價(jià)收購之前，通常會(huì)不動(dòng)聲色的事先吸納目標(biāo)公司的少部分股票，通常不超過5％。因?yàn)�，依�?jù)我國(guó)《證券法》第79條的規(guī)定，通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的百分之五時(shí)，應(yīng)當(dāng)在該事實(shí)發(fā)生之日起三日內(nèi)，向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、證券交易所作出書面報(bào)告，通知該上市公司，并予以公告；在上述規(guī)定的期限內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票。所以，如果超過5％的話，那么收購人的身份以及收購意圖就很可能暴露，目標(biāo)公司的股價(jià)也因此可能上升導(dǎo)致收購成本增加，或者引來其他的競(jìng)爭(zhēng)者或者引發(fā)目標(biāo)公司管理層的反收購行動(dòng)——不利于收購行動(dòng)獲得成功。
為了保密起見：一方面，收購人往往不直接購入目標(biāo)公司的股份，以免引起股價(jià)上漲導(dǎo)致收購成本增加，所以通常收購人會(huì)通過其子公司、關(guān)聯(lián)公司、或者經(jīng)紀(jì)公司等第三方來執(zhí)行；另一方面，收購人通常會(huì)采用控制資金流動(dòng)的方式，讓外界特別是往來銀行摸不清到底是誰購買或者購買哪一家的股份。
實(shí)現(xiàn)吸納目標(biāo)公司的少量股份使得收購方有可能在目標(biāo)公司董事會(huì)先獲得一個(gè)席位，從而使得收購方得以確定進(jìn)一步的信息并且確定正式出擊收購的最有利時(shí)機(jī)。而且作為目標(biāo)公司股東，可以到公司的登記機(jī)構(gòu)了解更多關(guān)于目標(biāo)公司的信息，例如是否存在有重大的機(jī)構(gòu)股東，獲得這類股東對(duì)要約收購的支持對(duì)于收購獲得成功是十分必要的。
（2）組建投資集團(tuán)
組建投資集團(tuán)主要是由于競(jìng)價(jià)收購需要巨額的現(xiàn)金，如果收購人覺得自己的經(jīng)濟(jì)實(shí)力不夠，那么可以尋找收購伙伴，組建投資集團(tuán)共同實(shí)施收購行動(dòng)。這種策略在以小吃大的情況下常常被采用。這種策略一方面可以增加收購人的實(shí)力，另一方面，在遇到目標(biāo)公司進(jìn)行反收購的時(shí)候可以確保自身的安全。通常來說，資金雄厚的財(cái)團(tuán)、具有較好往來關(guān)系的公司、商業(yè)銀行等等，是收購人組建投資集團(tuán)選擇合作伙伴的時(shí)候的較好的選擇。
當(dāng)收購人事先以秘密的方式獲得目標(biāo)公司的股份達(dá)到需要向社會(huì)公開其作為目標(biāo)公司大額股東的時(shí)候，為了達(dá)到獲得目標(biāo)公司控制權(quán)的目的，可以采取三種戰(zhàn)術(shù)：其一，直接向目標(biāo)公司的股東發(fā)出收購要約，，采取這種方式關(guān)鍵在于速戰(zhàn)速?zèng)Q；其二，在履行大額股東的披露義務(wù)后，采取伺機(jī)待購、步步為營(yíng)、穩(wěn)打穩(wěn)扎的戰(zhàn)術(shù)，但是需要注意采用這一戰(zhàn)術(shù)可那會(huì)拉長(zhǎng)戰(zhàn)線；其三，與目標(biāo)公司的大股東席上，通過協(xié)議收購的方式獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)。這三種戰(zhàn)術(shù)沒有優(yōu)劣之分，收購人應(yīng)當(dāng)依據(jù)自身與目標(biāo)公司的的實(shí)際情況，采用最合適的戰(zhàn)術(shù)。
2．集中競(jìng)價(jià)收購過程中的必須履行的程序
（1）集中競(jìng)價(jià)收購就是收購方通過證券交易所或者其他競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)購買目標(biāo)公司的股份的收購，所以，收購的時(shí)候，收購人必須遵守法律、法規(guī)以及證券交易所關(guān)于證券交易的規(guī)則。由于篇幅所限，本文將不對(duì)這些規(guī)則展開闡述。
（2）依據(jù)法律規(guī)定，在持股達(dá)到一定比例的時(shí)候，應(yīng)當(dāng)依據(jù)我國(guó)證券法第七十九條、八十一條的規(guī)定履行相應(yīng)的報(bào)告、公告義務(wù)：
1）當(dāng)收購人持有目標(biāo)公司對(duì)外發(fā)行的流通股比例達(dá)到5％時(shí)，應(yīng)當(dāng)自該事實(shí)發(fā)生之日起3日內(nèi)，向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)關(guān)，證券交易所作出書面報(bào)告，通知該上市公司并予以公告，在公告期內(nèi)停止對(duì)前述股票的買賣；
2）收購人持有目標(biāo)公司已發(fā)行的股份的5％后，通過證券交易所的證券交易，其所持有的該上市公司已發(fā)行的股份比例每增加或者減少5％，應(yīng)當(dāng)依據(jù)前款規(guī)定再進(jìn)行報(bào)告和公告。在報(bào)告期限內(nèi)何做出報(bào)告、公告后兩日內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票。
法律之所以如此規(guī)定目的時(shí)為了使投資公眾在充分掌握同等信息的基礎(chǔ)上及時(shí)作出投資判斷，而不至于讓大股東利用其在公司中的特殊地位或資金優(yōu)勢(shì)而形成實(shí)事上的消息壟斷和對(duì)股價(jià)的操縱。這是證券市場(chǎng)上公開、公平原則的要求和體現(xiàn)。
（3）收購人一旦對(duì)目標(biāo)公司持股達(dá)到30％，就要向目標(biāo)公司全體股東發(fā)出全面收購要約。這是強(qiáng)制要約收購制度在集中競(jìng)價(jià)收購中的要求。詳細(xì)的程序和立法理由請(qǐng)參見協(xié)議收購中關(guān)于強(qiáng)制要約制度的論述。
