[ 唐清林 ]——(2006-2-24) / 已閱12022次
企業(yè)并購律師實(shí)務(wù)——針對上市公司的企業(yè)并購
作者簡介：唐清林，北京律師，人民大學(xué)法學(xué)碩士，擅長企業(yè)并購律師業(yè)務(wù)，并對該業(yè)務(wù)領(lǐng)域的理論研究感興趣，曾編寫《企業(yè)并購法律實(shí)務(wù)》（副主編，群眾出版社出版），本文為該書部分章節(jié)內(nèi)容的摘要。
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所謂上市公司并購，是指并購方通過在證券交易所的股份轉(zhuǎn)讓活動持有一個上市公司的股份達(dá)到一定比例，或者通過證券交易所股份轉(zhuǎn)讓活動以外的其他合法途徑控制一個上市公司的股份達(dá)到一定程度，導(dǎo)致其獲得或者可能獲得對該公司的實(shí)際控制權(quán)的行為。
1990年上海證券交易所和1991年深圳證券交易所的先后成立，標(biāo)志著我國統(tǒng)一的證券市場開始形成。國有企業(yè)股份制改革的深化使我國的股份制企業(yè)和上市公司的數(shù)量急速增長，證券市場的容量迅速增大。隨著西方并購理論的普及和企業(yè)自身資本以及產(chǎn)業(yè)整合的需要，我國的上市公司并購不斷發(fā)展。根據(jù)我國上市公司并購在不同時期的發(fā)展特點(diǎn)，我們可以把上市公司并購的歷史大致分為兩個階段：
一、1993年到1998年的探索階段
這期間統(tǒng)一的證券市場逐漸形成，上市公司的數(shù)量較少，國外的并購理論還沒有普遍為人們所接受，企業(yè)也缺乏把并購作為戰(zhàn)略手段的意識。由于國有股和公有性質(zhì)的法人股的轉(zhuǎn)讓牽涉到非常敏感的政治問題，因此，上市公司并購的案例不多。1993年4月22日國務(wù)院頒布了《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》。《條例》在第四章專門規(guī)定了上市公司收購。1993年9月30日深寶安收購了延中實(shí)業(yè)。這是我國第一例上市公司并購案例。這個階段的特點(diǎn)是：（1）缺乏可操作性的法律制度，使得并購行為很不規(guī)范；（2）并購的支付手段主要是股權(quán)無償劃撥、現(xiàn)金支付和以資產(chǎn)換股權(quán)；（3）并購對象從二級市場流通股逐漸過渡到國有股和法人股；（4）并購的動機(jī)主要是獲取上市公司的殼資源。
二、1999年到現(xiàn)在的規(guī)范和發(fā)展階段
1999年7月1日《證券法》實(shí)施。針對上市公司并購問題，《證券法》專門在第四章對其進(jìn)行了集中規(guī)定�！蹲C券法》對上市公司并購起了很大的規(guī)范作用。2002年12月1日，中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》施行。這兩個辦法與《證券法》一起架構(gòu)我國較為完整的并購法律體系。這對優(yōu)化上市公司資源配置，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，改善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)起到了積極的推動作用。由于有了明確的法律依據(jù)，上市公司并購的數(shù)量大大增加。這個時期的特征是：（1）并購動機(jī)不再限于獲取“殼資源”，戰(zhàn)略性并購不斷涌現(xiàn)；（2）并購過程由于受到《證券法》等一系列并購法律制度的嚴(yán)格規(guī)制，不規(guī)范的現(xiàn)象大大減少；（3）越來越多的績優(yōu)公司成為并購的對象；（4）政府在并購中的地位有所下降，但依舊占據(jù)主導(dǎo)地位；（5）新的并購方式不斷涌現(xiàn)。通過收購母公司間接并購、司法拍賣、MBO收購、吸收合并整體上市、自然人收購上市公司等并購方式紛紛出現(xiàn)�！ �
第二節(jié) 上市公司并購的動機(jī)
一、便利融資
上市公司并購?fù)瓿珊�，并購方一般都會想方設(shè)法謀求增發(fā)新股或配股，實(shí)現(xiàn)從資本市場融資。由于我國的融資渠道有限，而利用上市公司增發(fā)新股或配股不會增加上市公司的負(fù)債，同時有利公司經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大。因此，便利融資就成為上市公司并購的主要動機(jī)。
二、實(shí)現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略
當(dāng)并購方與上市公司同屬一個行業(yè)或者雙方業(yè)務(wù)有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性的時候，通過上市公司并購，并購雙方以各自核心競爭優(yōu)勢為基礎(chǔ)，通過優(yōu)化資源配置的方式，強(qiáng)化核心競爭力，產(chǎn)生一體化的協(xié)同效應(yīng)，大幅提升目標(biāo)公司的資產(chǎn)狀況和盈利能力，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略。
三、在二級市場套利
有些并購方進(jìn)行上市公司并購不是為了長期控制上市公司，而是采取各種手段使上市公司股價(jià)在二級市場上漲，再將上市公司股票拋售，從而實(shí)現(xiàn)在二級市場套利。
四、進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易
并購方在完成上市公司并購以后，就利用其對上市公司的控股地位，使上市公司高價(jià)收購控股股東的資產(chǎn)或其他關(guān)聯(lián)公司的資產(chǎn)，或者要上市公司為其控制的其它企業(yè)提供貸款擔(dān)保，這實(shí)際上是要中小股東為控股股東買單。
第三節(jié)、上市公司并購的基本情況
一、政府在上市公司并購中占絕對主導(dǎo)地位
我國許多上市公司的主要發(fā)起人是國有企業(yè)，這導(dǎo)致上市公司的第一大股東是國有企業(yè)。由于政企職能不分，政府就通過控制作為上市公司第一大股東的國有企業(yè)來控制上市公司，從而在上市公司并購中占有絕對主導(dǎo)地位。政府控制上市公司并購造成許多不利影響：第一，使得上市公司并購帶有濃厚的地方保護(hù)主義或行業(yè)保護(hù)主義。上市公司并購不是為了最大程度地實(shí)現(xiàn)社會利益，而是為了地方利益或者部門利益。各級政府利益常常成為延緩或阻礙并購的決定因素，使資本市場缺乏應(yīng)有的公平和效率；第二，政府在上市公司并購中經(jīng)常采用優(yōu)勢企業(yè)并購虧損企業(yè)的戰(zhàn)略，使得優(yōu)勢企業(yè)不僅承擔(dān)沉重負(fù)債，還要承擔(dān)沉重的社會包袱。這種行為嚴(yán)重違背了市場規(guī)律，削弱了優(yōu)勢企業(yè)的競爭力；第三，政府充當(dāng)上市公司并購活動的主體，不但使得市場機(jī)制難以發(fā)揮作用，企業(yè)目標(biāo)和利益無法表達(dá)，還導(dǎo)致一些政府腐敗行為。
二、上市公司并購的投機(jī)性較強(qiáng)
許多上市公司并購重組并不是為了資產(chǎn)正常組合的需要，而是出于短期的投機(jī)性目的。有些企業(yè)是為了享受國家和地方鼓勵并購的信貸和稅收優(yōu)惠政策，還有一些公司為了達(dá)到配股資格或是為了避免掉入虧損行列，以并購重組獲取虛假利潤，以此來保住上市公司的殼資源。這些投機(jī)性并購帶來一系列負(fù)面影響：第一，嚴(yán)重?fù)p害中小股東的利益；第二，損害產(chǎn)業(yè)整合的功能；第三，耗盡上市公司的殼資源，融資能力每況愈下。
三、并購法律體系逐步完善
1999年7月1日實(shí)施的《證券法》第四章對上市公司收購進(jìn)行了集中規(guī)定。2002年9月28日中國證監(jiān)會相繼頒布了《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》。同年11月29日又頒布了一系列上市公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則等配套法規(guī)。這標(biāo)志著一個比較完整的上市公司收購法律框架已經(jīng)基本形成。
四、獲取殼資源仍然是主題
在我國的上市公司并購中，獲取殼資源一直是不變的主題。原因如下：第一，由于很長一段時間我國的公司上市實(shí)行審批制，造成上市公司數(shù)量的有限。而獲得上市公司，就意味著可以通過增發(fā)新股或配股從資本市場上融資，這對融資困難的企業(yè)來說非常重要；第二，上市公司本身具有很大的價(jià)值。比如上市公司的資產(chǎn)價(jià)值、商標(biāo)價(jià)值、商譽(yù)、廣告效應(yīng)、享有的稅收優(yōu)惠政策及其占有的市場份額。
五、協(xié)議收購非流通股的方式占主導(dǎo)地位
西方證券市場是要約收購流通股為主要并購方式，而我國占主導(dǎo)地位的并購方式是協(xié)議收購非流通股。原因有二：第一，我國上市公司股權(quán)由于歷史的原因，被分割成國有股、法人股和社會流通股。而國有股和法人股占到股權(quán)結(jié)構(gòu)的2/3，但又不能在證券市場流通。通過要約收購控制占股權(quán)比例1/3的流通股無法實(shí)現(xiàn)對上市公司的收購；第二，《證券法》規(guī)定每收購流通股的5%就要公告一次，這無疑會增加市場的投機(jī)行為，人為抬高流通股的股價(jià)，從而使要約收購流通股的成本增加�！ �
第四節(jié) 上市公司并購的模式
一、協(xié)議收購
協(xié)議收購是具有中國特色的上市公司收購模式，也是我國上市公司并購的一種主要途徑。這與我國國有股、法人股和流通股分割的國情密切聯(lián)系。由于國家股和法人股這兩部分非流通股占到股本總額的2/3，一些企業(yè)通過協(xié)議收購上市公司的國家股和法人股，從而實(shí)現(xiàn)買殼上市的目的。在協(xié)議收購中，并購雙方不通過證券交易所的集中競價(jià)系統(tǒng)進(jìn)行，而是通過私下談判達(dá)成并購協(xié)議。協(xié)議收購?fù)ǔ２捎靡韵虏僮髂Ｊ剑?．現(xiàn)金支付方式。并購方直接向被并購方支付現(xiàn)金，從而獲得被并購方的股權(quán)；2．換股并購�！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》規(guī)定：“上市公司收購可以采用現(xiàn)金、依法可以轉(zhuǎn)讓的證券以及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其它支付方式進(jìn)行�！边@就使得通過股權(quán)交換收購上市公司成為可能；3．通過收購上市公司母公司以達(dá)到控股上市公司的目的。這是一種上市公司并購的迂回戰(zhàn)略；4．上市公司原母公司以所持有的上市公司控股股權(quán)出資，與收購方成立合資公司，由收購方控股。
二、要約收購
《證券法》和《上市公司收購管理辦法》都規(guī)定了要約收購，但由于要約收購成本太高以及強(qiáng)制要約收購豁免制度的存在，直到2003年6月，我國才出現(xiàn)第一例要約收購（南京鋼鐵聯(lián)合有限公司要約收購南鋼股份）。隨著相關(guān)法律制度的健全和資本市場股權(quán)結(jié)構(gòu)的改變，要約收購在未來一段時間會逐漸增加。
三、無償劃撥
無償劃撥也是具有中國特色的并購模式。這種模式經(jīng)常發(fā)生在屬于同一級財(cái)政范圍或同一級國有資本運(yùn)營主體的國有企業(yè)和政府之間，國有股的受讓方一定是國有獨(dú)資企業(yè)。政府在上市公司并購中使用無償劃撥的方式，其目的是實(shí)現(xiàn)國有資本的戰(zhàn)略重組，或者是利用優(yōu)勢企業(yè)改善虧損的上市公司。
四、通過資產(chǎn)管理方式收購上市公司
證監(jiān)會2002年11月頒布的《上市公司收購報(bào)告書》第26條規(guī)定：“通過資產(chǎn)管理方式進(jìn)行上市公司收購的雙方當(dāng)事人，應(yīng)當(dāng)披露資產(chǎn)管理合同或者類似安排的主要內(nèi)容，包括資產(chǎn)管理的具體方式、管理權(quán)限（包括上市公司股份表決權(quán)的行使等）、涉及的股份數(shù)量及占上市公司已發(fā)行股份的比例、合同的期限及變更、終止的條件、資產(chǎn)處理安排、合同簽訂的時間及其他特別條款等�！边@是我國法規(guī)第一次明確把股權(quán)或資產(chǎn)的委托管理作為上市公司收購的方式。我國目前的股權(quán)托管主要是配合股權(quán)轉(zhuǎn)讓的一種手段，托管期限一般是從股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽訂到股權(quán)過戶手續(xù)辦理完畢為止。通過股權(quán)托管，收購方可以提前入主上市公司。 但是，部分上市公司控股股東通過與收購人簽訂協(xié)議或者其他方式，違反法定程序，借“股權(quán)托管”或者“公司托管”之名將其所持股份的表決權(quán)先行轉(zhuǎn)移給收購人，導(dǎo)致收購人在未成為上市公司股東之前，已經(jīng)通過控制相關(guān)股份的表決權(quán)而實(shí)際控制上市公司。在這種情況下，控股股東不依法履行其控股股東職責(zé)，而收購人雖然實(shí)際控制上市公司，但是不承擔(dān)控股股東的責(zé)任，上市公司的經(jīng)營管理處于極不確定的狀態(tài)，為收購人惡意侵害上市公司和其他股東權(quán)益提供了條件。這種行為違反了《公司法》、《上市公司收購辦法》及《上市公司治理準(zhǔn)則》關(guān)于上市公司收購的有關(guān)規(guī)定。證監(jiān)會2004年1月7日發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范上市公司實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為有關(guān)問題的通知》明確禁止上市公司控股股東通過所謂的“股權(quán)托管”、“公司托管”等任何方式，違反法定程序，規(guī)避法律義務(wù)，變相轉(zhuǎn)讓上市公司控制權(quán)。
五、因執(zhí)行司法裁決而對上市公司股權(quán)拍賣，獲得上市公司控股權(quán)
最高人民法院2001年發(fā)布的《關(guān)于凍結(jié)、拍賣上市公司國有股和社會法人股若干問題的規(guī)定》第8條規(guī)定：“人民法院執(zhí)行股權(quán)，必須進(jìn)行拍賣。股權(quán)的持有人或者所有權(quán)人以股權(quán)向債權(quán)人質(zhì)押的，人民法院執(zhí)行時也應(yīng)當(dāng)通過拍賣方式進(jìn)行，不得直接將股權(quán)執(zhí)行給債權(quán)人�！笨梢姡馁u是法院執(zhí)行上市公司股權(quán)的唯一方式。因此，通過拍賣的方式也可以收購上市公司。
六 、定向增發(fā)股份
向并購方定向增發(fā)新股也是上市公司收購的一種方式。如果定向增發(fā)的股份數(shù)量達(dá)到相當(dāng)比例，并購方就可能成為控股股東。
七、一致行動人收購
證監(jiān)會2002年9月28日頒布的《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》第9條規(guī)定：“一致行動人是指通過協(xié)議、合作、關(guān)聯(lián)方關(guān)系等合法途徑擴(kuò)大其對一個上市公司股份的控制比例，或者鞏固其對上市公司的控制地位，在行使上市公司表決權(quán)時采取相同意思表示的兩個以上的自然人、法人或者其他組織。前款所稱采取相同意思表示的情形包括共同提案、共同推薦董事、委托行使未注明投票意向的表決權(quán)等情形；但是公開征集投票代理權(quán)的除外。”因此，一致行動人收購也是上市公司并購的一種途徑。
八、通過公開征集受讓人方式收購上市公司
上市公司公開征集受讓人，可以利用競價(jià)轉(zhuǎn)讓的優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓利益的最大化。當(dāng)前主要是上市公司國有股的公開征集受讓人。這種方式將會成為上市公司國有股轉(zhuǎn)讓的重要選擇。
九、債轉(zhuǎn)股方式
并購方通過從資產(chǎn)管理公司收購上市公司的債務(wù)，再將債權(quán)轉(zhuǎn)換成股權(quán)。如果控制的股權(quán)達(dá)到相當(dāng)比例，也可以實(shí)現(xiàn)對上市公司的收購。
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