[ 劉雁飛 ]——(2005-12-20) / 已閱101555次
股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理
（招商銀行信貸管理部 劉雁飛，518040）
導(dǎo) 論
公司治理，“狹義地講是指有關(guān)公司董事會(huì)的功能、結(jié)構(gòu)、股東的權(quán)力等方面的制度安排，廣義地講是指有關(guān)公司控制權(quán)和剩余索取權(quán)分配的一套法律、文化和制度性安排” 。從結(jié)構(gòu)上公司治理可以分為內(nèi)部結(jié)構(gòu)與外部結(jié)構(gòu)兩個(gè)部分，內(nèi)部結(jié)構(gòu)界定參與者的關(guān)系，主要涉及公司法，證券法，公司上市要求，或者公司章程，股東協(xié)調(diào)等文件。外部結(jié)構(gòu)主要為公司參與者提供游戲規(guī)則，約束公司管理者和公司股東行為的外部法律、規(guī)則和制度，其目的在于強(qiáng)化公司治理內(nèi)部機(jī)制，通常包括市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)法律，維護(hù)股東權(quán)利的法律，會(huì)計(jì)與審計(jì)制度，金融監(jiān)管法律，破產(chǎn)制度以及公司控制權(quán)市場(chǎng)等等 。
20世紀(jì)90年代以來，由于世界經(jīng)濟(jì)的日益全球化，公司治理問題越來越受到世界各國(guó)的重視。人們認(rèn)識(shí)到，公司治理不僅關(guān)系到一個(gè)公司的生存和發(fā)展，而且還影響一個(gè)國(guó)家金融體系的穩(wěn)定。
對(duì)企業(yè)來說，是否具有完善的公司治理，決定了它的生死存亡。因?yàn)楣煞葜埔殉蔀楝F(xiàn)代企業(yè)制度的基本形式，一個(gè)投資者只有在確信自己的利益能夠受到保護(hù)之后才會(huì)向一個(gè)企業(yè)投資，而良好的公司治理正是保護(hù)投資者利益的重要制度。在資本市場(chǎng)上，一個(gè)公司治理健全的企業(yè)可以得到投資者的青睞，可以比較容易地以較低成本籌集到較大數(shù)額的資金，從而能夠較快地發(fā)展自己。而公司治理不健全的企業(yè)則比較難以取得投資者的信任，其籌資成本也相對(duì)較高，企業(yè)當(dāng)然會(huì)在競(jìng)爭(zhēng)中處于不利的地位 ，因此，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)在一定程度上就是公司治理的較量。
公司治理不僅僅決定一個(gè)企業(yè)的發(fā)展，也關(guān)系到一國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的成敗興衰。在20世紀(jì)90年代東南亞金融危機(jī)之后，人們開始研究公司治理與金融危機(jī)的關(guān)系,普遍認(rèn)為：亞洲金融危機(jī)本質(zhì)上就是一場(chǎng)公司治理危機(jī)，公司治理與金融體系的安全有著多方面的聯(lián)系 。因?yàn)楫?dāng)上市公司的公司治理存在嚴(yán)重缺陷而投資者利益得不到充分保護(hù)時(shí)，投資者就無法進(jìn)行長(zhǎng)期投資，而只能轉(zhuǎn)向短期炒作，以致市場(chǎng)彌漫著投機(jī)泡沫，泡沫最終不會(huì)長(zhǎng)久，長(zhǎng)期泡沫的爆裂往往就會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)。
因此，各國(guó)政府都制訂了一系列的法律制度和規(guī)范文件，以期提高本國(guó)企業(yè)的治理水平，維護(hù)本國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。如美國(guó)法律協(xié)會(huì)于1992年頒布了《公司治理原則：分析與建議》，1998年倫敦證券交易所發(fā)表了《聯(lián)合準(zhǔn)則：良好治理原則與最佳實(shí)務(wù)準(zhǔn)則》，2001年德國(guó)成立了公司治理準(zhǔn)則政府委員會(huì)，并通過了《德國(guó)公司治理準(zhǔn)則》。很多發(fā)展中國(guó)家，如巴西、馬來西亞、印度、泰國(guó)等也都相繼發(fā)表了有關(guān)公司治理的報(bào)告、準(zhǔn)則或者建議。國(guó)際組織在這方面也積極跟進(jìn)，1999年經(jīng)合組織發(fā)表了《公司治理原則》，世界銀行公布了《公司治理：實(shí)施框架》報(bào)告 。
國(guó)內(nèi)外對(duì)公司治理問題的理論研究相當(dāng)深入，主要圍繞與公司內(nèi)外治理機(jī)制相關(guān)聯(lián)的問題，如股權(quán)結(jié)構(gòu)、所有制、融資結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)制度、董事會(huì)制度、激勵(lì)機(jī)制等等，并取得了非常豐富的成果。但由于公司治理問題的復(fù)雜性，理論和實(shí)證的相關(guān)研究并未取得一致的成果，幾乎在每一個(gè)領(lǐng)域，都有著正反兩方面的不同結(jié)論。本文就是以我國(guó)上市公司為研究對(duì)象，從股權(quán)結(jié)構(gòu)的維度分析上市公司的治理情況，特別是小股東權(quán)利保護(hù)問題。
一、我國(guó)上市公司治理概況
（一）我國(guó)上市公司治理現(xiàn)狀
相對(duì)于高度增長(zhǎng)的宏觀經(jīng)濟(jì)，我國(guó)企業(yè)公司治理的嚴(yán)重滯后，已經(jīng)成為制約我國(guó)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力和深化經(jīng)濟(jì)體制改革的瓶頸。當(dāng)前股份制已成為我國(guó)新建企業(yè)的主要形式 。但是，現(xiàn)代企業(yè)制度的建立卻仍處雛型，真正有效的公司治理仍是“形似而神不似”。我們看到，近年來雖然不少國(guó)內(nèi)企業(yè)到海外上市，但上市之艱難，籌資成本之高，都多半源于其治理不健全、不規(guī)范 。因此溫家寶總理在學(xué)習(xí)貫徹十六屆三中全會(huì)精神時(shí)指出：“建立規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)，是建立現(xiàn)代企業(yè)制度的關(guān)鍵”。
我國(guó)上市公司治理存在的主要問題，根本的有兩個(gè)：即帶有濃厚中國(guó)特色的公司公共性質(zhì)問題以及現(xiàn)代公司固有的代理問題 。2003年，上海證券交易所發(fā)表了《中國(guó)上市公司治理報(bào)告（2003）》 ，具體描述為八個(gè)方面：
一是股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。非流通國(guó)有股“一股獨(dú)大”，導(dǎo)致企業(yè)目標(biāo)政治化或者形成內(nèi)部人控制，影響了公眾股東的投資意愿，降低了資本市場(chǎng)的資源配置效率。
二是政府職能不規(guī)范。作為國(guó)有資產(chǎn)的代表者，政府在管理企業(yè)的過程中存在角色沖突和職能“缺位”、“越位”和“錯(cuò)位”的問題 。
三是法律自我實(shí)施機(jī)制尚不健全，投資者訴諸司法救濟(jì)仍存障礙。我國(guó)的公司法律、證券法律、以及刑法等都存在一些空白和不適應(yīng)的地方，投資者利益得不到有效保護(hù)。
四是公司運(yùn)作的內(nèi)部人控制和關(guān)鍵人模式 。內(nèi)部人或者關(guān)鍵人大權(quán)獨(dú)攬，集控制權(quán)、執(zhí)行權(quán)和監(jiān)督權(quán)于一身，成為公司決策和公司運(yùn)作的中心。
五是以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的外部治理機(jī)制發(fā)育不全。產(chǎn)品市場(chǎng)、控制權(quán)市場(chǎng)、債權(quán)人治理機(jī)制，以及以市場(chǎng)化為基礎(chǔ)的公司管理層篩選機(jī)制都尚未發(fā)育和建立，公司管理資源配置缺乏效率。
六是信息披露的實(shí)際質(zhì)量難以保證。信息披露的形式遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于信息披露的實(shí)質(zhì)，信息的透明度低。
七是缺乏成熟的受托責(zé)任和社會(huì)文化。由于缺乏支持性制度資源和社會(huì)文化，公司董事和管理人員的受托責(zé)任機(jī)制不健全，存在道德風(fēng)險(xiǎn)。
八是新聞?shì)浾摵蜕鐣?huì)公眾監(jiān)督不足。新聞?shì)浾摰莫?dú)立性和自由空間太小，同時(shí)新聞媒體行業(yè)缺乏市場(chǎng)化的優(yōu)勝劣汰機(jī)制。
公司治理不健全，已經(jīng)給上市公司直至我國(guó)證券市場(chǎng)帶來了嚴(yán)重的危害。經(jīng)過十多年的高速發(fā)展，上市公司從證券市場(chǎng)籌集了幾千億的資金，但上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)卻逐年下滑，大部分公司不但沒有給投資者提供微薄的回報(bào)，反而毫無休止地繼續(xù)從市場(chǎng)圈錢 。我國(guó)的證券市場(chǎng)也因此彌漫著投機(jī)和泡沫，以致被有識(shí)之士怒斥為“無規(guī)矩的賭場(chǎng)” 。而上市公司的表現(xiàn)也已經(jīng)直接危及了證券市場(chǎng)的生存，2005年6月，上證指數(shù)跌破1000點(diǎn)，交投甚為清淡，絕大部分投資者對(duì)前景感到悲觀絕望，證券市場(chǎng)再次面臨崩盤的危機(jī)。
（二）我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 特征
我國(guó)上市公司治理存在問題中，國(guó)有股“一股獨(dú)大”被認(rèn)為是最根本的缺陷，也是我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的基本特征。此外，我國(guó)上市公司流通股份也過于分散，尤其是機(jī)構(gòu)投資者的比重過��；在上市公司中，其最大股東通常為一家控股公司，而不是自然人。
由于歷史的原因，我國(guó)上市公司中，國(guó)有股占比非常之高，絕大部分都是國(guó)有股控股。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2005年6月21日,滬深兩市共有A、B股上市公司1391家。這1391家公司總股本之和為7485.83億股，其中國(guó)家股1809.88億股,國(guó)有法人股1891.92億股,國(guó)有股總數(shù)(國(guó)有股與國(guó)有法人股之和)3701.80億股,占總股本的49.45%，不能流通的國(guó)有股處于絕對(duì)主導(dǎo)地位 。
有的研究報(bào)告以三個(gè)主要指標(biāo)來反映“一股獨(dú)大”格局下的公司治理現(xiàn)狀：一是關(guān)聯(lián)交易，二是內(nèi)部關(guān)鍵人的聘選、激勵(lì)與約束，三是上市公司的董事長(zhǎng)或總經(jīng)理在控股股東單位任職情況。研究結(jié)果顯示：在1017家樣本公司中，有55.1%的上市公司與控股股東之間存在關(guān)聯(lián)交易，資金凈流出高達(dá)703億元。大股東及其關(guān)聯(lián)方占用上市公司資金的現(xiàn)象也較為普遍，其比例達(dá)到26.8%。此外，有6.8%的樣本公司為控股股東及其關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保。在關(guān)鍵人聘選方面，有82.9%的上市公司總經(jīng)理由控股股東產(chǎn)生。在董事會(huì)的結(jié)構(gòu)與功能方面，52.4%的樣本公司中董事長(zhǎng)或總經(jīng)理至少有一人在控股股東單位擔(dān)任職務(wù) 。
對(duì)于“一股獨(dú)大”，國(guó)內(nèi)理論界和企業(yè)界的主流意見普遍認(rèn)為，國(guó)有股“一股獨(dú)大”危害很大，是上市公司治理不平衡、不徹底、不完善的主要根源，甚至是一大天敵，也是我國(guó)證券市場(chǎng)資源配置效率低下等諸多弊端的源頭。因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)是決定公司控制權(quán)和現(xiàn)金流量所有權(quán)安排的基礎(chǔ)，其它公司治理機(jī)制作用的發(fā)揮都取決于股權(quán)結(jié)構(gòu)特征，因此有效改善上市公司治理的必經(jīng)之路就是“國(guó)有股減持”。特別是近期，Claessens、Djankov等1999年一項(xiàng)關(guān)于亞洲地區(qū)家族通過復(fù)雜的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)控制上市公司、剝削小股東的大樣本實(shí)證研究報(bào)告受到國(guó)內(nèi)證券監(jiān)管部門的高度評(píng)價(jià) 。
另外一些學(xué)者對(duì)此并不認(rèn)同。經(jīng)濟(jì)學(xué)家林毅夫認(rèn)為：我國(guó)公司治理的主要癥結(jié)在于企業(yè)的自生能力，而非公司治理結(jié)構(gòu)不完善導(dǎo)致的“一股獨(dú)大”問題 。李華振和張昕也認(rèn)為：中國(guó)股市的真正病根并非“一股獨(dú)大”本身，而在于它是一種在股權(quán)分置的制度背景之下異化了的“一股獨(dú)大” ，并以德日為例，認(rèn)為兩國(guó)正是憑借以“一股獨(dú)大”為精髓的公司治理模式，才實(shí)現(xiàn)了其后發(fā)優(yōu)勢(shì)，為兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)提供了長(zhǎng)期發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力。更有學(xué)者指出：國(guó)有大股東持有絕對(duì)控制股份是依照以往政策法律下形成的事實(shí)和客觀且合法的狀態(tài)，在此情況下，若強(qiáng)迫大股東轉(zhuǎn)讓其股權(quán)，有侵犯“私權(quán)”的嫌疑 。
同時(shí)，“一股獨(dú)大”也無法解釋A股和H股公司在保護(hù)中小股東利益方面的差異。A股公司和H股公司，同樣是在大陸注冊(cè)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，同樣是“一股獨(dú)大”結(jié)構(gòu)，僅僅因?yàn)锳股在大陸證券市場(chǎng)上市交易，而H股在香港證券市場(chǎng)上市交易，兩者在保護(hù)外部中小股東權(quán)益方面卻迥然不同。國(guó)內(nèi)A股公司大股東通過自我交易掏空上市公司的報(bào)道屢見報(bào)端，而期間100多家H股公司卻鮮有此類報(bào)道。
一個(gè)不可否認(rèn)的事實(shí)是：“一股獨(dú)大”并非中國(guó)獨(dú)有，在西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家，以及新加坡等國(guó)家，也不同程度存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，而且其中也有公司治理規(guī)范的代表，如新加坡的淡馬錫公司。而且在國(guó)內(nèi)上市公司中，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)均有優(yōu)質(zhì)和劣質(zhì)公司。比如，在競(jìng)爭(zhēng)比較激烈的家電行業(yè)，股權(quán)高度集中的公司中，既有青島海爾等優(yōu)質(zhì)企業(yè)，也有水仙電器等績(jī)差企業(yè)。而股權(quán)分散的公司中，如ST粵金曼、ST幸福以及鄭百文等，其公司治理都不比國(guó)有控股的上市公司好 。更具有諷刺意味的是，盡管大部分人將公司治理問題歸罪于“一股獨(dú)大”，但當(dāng)國(guó)家提出“國(guó)有股減持”改革討論時(shí)，股票市場(chǎng)卻視為重大利空，股指出現(xiàn)暴跌。
理論上，公司治理問題來自股權(quán)分散產(chǎn)權(quán)的兩權(quán)分離。20世紀(jì)30年代，伯利與明斯對(duì)兩權(quán)分離現(xiàn)象進(jìn)行了深入和細(xì)致的研究，并在《現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)》中首次明確提出了“所有權(quán)與控制權(quán)相分離”的觀點(diǎn)。因此在股權(quán)分散結(jié)構(gòu)下，必然存在如詹森（Jenson）和麥克林（Meckling）所認(rèn)為的委托代理問題。而股權(quán)集中固然可以減少或者消除內(nèi)部人控制所產(chǎn)生的問題，但大股東常常將上市公司的資源從小股東手中轉(zhuǎn)移到自己控制的企業(yè)中去，出現(xiàn)控股股東掠奪小股東利益的現(xiàn)象。因此，在世界大多數(shù)大企業(yè)中，公司治理的重要問題是控股股東掠奪小股東的利益，而不僅僅是管理者侵害外部股東利益。
二、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的基本關(guān)系
（一）公司治理基本類型
1.英美模式和德日模式
當(dāng)今世界發(fā)達(dá)國(guó)家，基于其資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性的差異以及由此產(chǎn)生的不同股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成了不同的公司治理模式，大體上可以分為“英美市場(chǎng)導(dǎo)向型模式”和“德日銀行主導(dǎo)型模式”，兩者在治理方式上各不相同。
英美市場(chǎng)導(dǎo)向型模式以證券市場(chǎng)為中心，以股權(quán)高度分散化為特征，追求股東利益最大化；在英美模式下，有十分發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)，公司的股權(quán)高度分散；銀行等債權(quán)人在公司治理中扮演十分有限的角色；公司治理效率主要體現(xiàn)在證券市場(chǎng)及其相關(guān)聯(lián)的公司控制權(quán)市場(chǎng)。在這種模式的國(guó)家，法律制度相對(duì)比較健全，法律支持股東控制公司的權(quán)利，同時(shí)要求董事會(huì)和管理層嚴(yán)格地對(duì)股東負(fù)責(zé)。
與英美模式不同，德日銀行主導(dǎo)型模式股權(quán)卻高度集中，公司往往受大股東控制，同時(shí)在公司內(nèi)部治理中，銀行發(fā)揮著主導(dǎo)作用；由于不存在發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)和活躍的公司控制權(quán)市場(chǎng)，市場(chǎng)透明標(biāo)準(zhǔn)較低，法律法規(guī)經(jīng)常是禁止“投機(jī)性”活動(dòng)而不是堅(jiān)持嚴(yán)格的信息披露。治理途徑也偏重于通過公司股權(quán)的集中來進(jìn)行，惡意收購(gòu)在德國(guó)和日本基本不存在。例如，在德國(guó)，自二戰(zhàn)至1992年期間，只有四起成功的惡意收購(gòu)。以收購(gòu)來更換無效管理層的做法在日本也不普遍。相比之下，在美國(guó)，1980年《財(cái)富》雜志評(píng)出美國(guó)最大的500家公司中有10%后來均被惡意收購(gòu)過 。
而隨著世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和交融，英美模式和德日模式正顯示一種明顯的趨同傾向。一方面，經(jīng)驗(yàn)研究顯示，無論是發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家大公司股權(quán)的分散程度都不象人們想象的那樣高，家族控制仍然是公司控制權(quán)分配的主導(dǎo)形式，美國(guó)資本市場(chǎng)上主要大公司的股權(quán)都是適度集中的 。另一方面，由于來自英美的機(jī)構(gòu)投資者掌握的資金在國(guó)際資本市場(chǎng)上居于主導(dǎo)地位，在資本流動(dòng)已經(jīng)高度全球化的情況下，他們所認(rèn)可的公司治理規(guī)范自然成為市場(chǎng)上被認(rèn)可的規(guī)范，是試圖在國(guó)際資本市場(chǎng)上融資的公司所必須接受和認(rèn)可 。另外，不同模式所體現(xiàn)的一些共同價(jià)值觀和原則，正日益得到不同國(guó)家的認(rèn)可，如完善的法律基礎(chǔ)、市場(chǎng)的透明度和開放度、對(duì)小股東的保護(hù)、強(qiáng)調(diào)董事會(huì)的謹(jǐn)慎與忠誠(chéng)原則等等 。。
2.股權(quán)結(jié)構(gòu)差異性解釋
國(guó)外學(xué)者針對(duì)英美模式和德日模式的股權(quán)結(jié)構(gòu)差異性，分別從多個(gè)角度進(jìn)行解釋，其中代表性的有法律理論和政治理論。
(1) 法律理論
法律理論 認(rèn)為：公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)取決于一國(guó)的法律體系對(duì)小股東的保護(hù)力度，法律越完善，股權(quán)就越分散。如果法律對(duì)小股東的權(quán)益缺乏必要和有效的保障，公司控股權(quán)可以成為法律對(duì)投資者保護(hù)的有效替代。在投資者保護(hù)程度差的情況下，公司發(fā)行新股的吸引力減小，小股東往往只愿意在價(jià)格低到一定程度時(shí)才購(gòu)買股票．這種對(duì)于公司股份的過低需求使得只有少量的投資者購(gòu)買公司股份，從而促使股權(quán)結(jié)構(gòu)走向集中 。
比較而言，在英美等普通法系國(guó)家（地區(qū)），由于法律制度能夠充分保護(hù)投資者的利益，能對(duì)經(jīng)理層的管理行為進(jìn)行有效監(jiān)督和約束，能保證經(jīng)理層最大限度地維護(hù)股東的利益，因此在這一法律環(huán)境下，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化有助于提高公司績(jī)效。一方面，可以充分發(fā)揮職業(yè)經(jīng)理的專業(yè)化優(yōu)勢(shì)和自主性（這一點(diǎn)在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代尤為重要）；另一方面，法律制度又有效約束了經(jīng)理的管理行為，保護(hù)外部投資者的權(quán)益，同時(shí)也避免了大股東控制對(duì)其他股東可能造成的傷害。而在德日等民法系國(guó)家，由于缺乏投資者保護(hù)的法律制度和環(huán)境，公司治理很大程度上只能依賴外部大股東對(duì)公司經(jīng)理的直接監(jiān)督和控制，控制權(quán)的重要性相對(duì)明顯，能有效彌補(bǔ)外部法律制度的不足。但問題是，控股股東對(duì)公司治理的深入?yún)⑴c，其動(dòng)機(jī)并不僅僅是為了監(jiān)督經(jīng)理，還可能會(huì)產(chǎn)生剝削其它股東的激勵(lì)。而且由于投資者法律保護(hù)脆弱，法律對(duì)大股東缺乏必要的約束，可能縱容和加劇大股東的侵害程度 。
(2)政治理論
政治理論認(rèn)為，政治博弈可能決定公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。代表性的觀點(diǎn)是羅依 （Roe）的論證。他認(rèn)為：公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)既可能集中，也可能分散，這取決于一個(gè)國(guó)家的政治博弈。如美國(guó)公司股權(quán)分散的模式就是美國(guó)政治、法律有意控制的結(jié)果。美國(guó)民眾對(duì)大型金融機(jī)構(gòu)懷有敵意和懷疑，因?yàn)樗麄儾幌矚g權(quán)力（包括政治權(quán)力和經(jīng)濟(jì)權(quán)力）的集中（這很大程度上緣于美國(guó)“三權(quán)分立”的政治體制），也不信任擁有強(qiáng)大權(quán)力的機(jī)構(gòu)，因此，美國(guó)法律限制了商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)對(duì)公司持股的比例，也排斥他們對(duì)公司治理的參與。如美國(guó)法律規(guī)定，銀行不得持有公司股份，銀行控制公司不得持有超過5％的公司表決權(quán)股份。
(3)“一股獨(dú)大”的形成
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