[ 苗壯 ]——(2012-5-24) / 已閱18579次
[12] 為討論方便起見，此處假定公司中不存在大機(jī)構(gòu)股東或單一控股股東。
[13] 如果積極行動(dòng)的股東僅僅是眾多分散股東中的一名個(gè)人小股東的話，上述兩個(gè)條件就不太可能成立。
[14] “退出/發(fā)言”這對(duì)概念最早是由Hirschman詳細(xì)闡述的。Hirschman（1970）的著作認(rèn)為，組織的成員感到組織在走下坡路時(shí)，可以選擇做出兩項(xiàng)選擇：或選擇“退出”（即脫離與組織的關(guān)系，如移民國(guó)外）或選擇“發(fā)言”（即改善與組織的關(guān)系，如抗議示威）。
[15] 引自案例：Blasius Indus., Inc. v. Atlas Corp., 564 A.2d 651。
[16] 引自案例：Aronson v. Lewis, 473 A.2d 805。
[17] 本文所稱的制約是廣義的，包括與公司治理有關(guān)的各種類似術(shù)語(yǔ)，如控制、監(jiān)督、規(guī)訓(xùn)、權(quán)力分立、制約與平衡等等。廣義的制約其實(shí)與公司治理是同義的。
[18] 即對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)大小。
[19] 包括工資、各種福利待遇和晉升等等。參見Alchian and Demsetz (1972)。
[20] 對(duì)獎(jiǎng)勵(lì)進(jìn)行測(cè)量同樣成本高昂。與工資相比，要測(cè)評(píng)各類津貼特別是非金錢津貼更加困難，有鑒于此，本文集中分析的是管理者效率的測(cè)評(píng)問題。
[21] 易言之，披露信息可能產(chǎn)生外部效應(yīng)。
[22] 下文將對(duì)大股東在公司治理中所起的角色做詳細(xì)討論。
[23] 設(shè)計(jì)和實(shí)施針對(duì)管理者的激勵(lì)性薪酬機(jī)制之所以困難，其原因大致如此。詳見下文。
[24] 公司還會(huì)有專門監(jiān)督其他雇員的高級(jí)職員。Jensen和Meckling（1976）指出，公司組織中的各個(gè)層級(jí)都存在委托-監(jiān)督關(guān)系。Esterbrook和Fischel（1996）指出，公眾公司的外部董事可以監(jiān)督內(nèi)部董事；內(nèi)部董事可以監(jiān)督其他管理者；管理者還可能外聘?jìng)商揭员O(jiān)督其雇員。
[25] Esterbrook和Fischel（1996）將信托責(zé)任和派生訴訟稱為“威懾機(jī)制”，換言之，這些機(jī)制在事前對(duì)人的行為不予限制，只是在事后追懲。
[26] 鑒于退出權(quán)與發(fā)言權(quán)具有此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，售股退出應(yīng)該是分散的股東所采取的主要行動(dòng)策略。
[27] 關(guān)于可轉(zhuǎn)讓的投票權(quán)（與持股份額相關(guān)）和公司控制權(quán)市場(chǎng)的關(guān)系，參見Manne（1965）、Jensen和Meckling（1976）、Esterbrook和Fischel（1983）以及Grossman和Hart（1988）的論述。兩者的關(guān)系表明，將公司殘值控制權(quán)與殘值索取權(quán)相掛鉤，不僅能提高投票效率，還能提高控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的效率。
[28] 一方面，利潤(rùn)比外界情況、管理者效率/努力程度等變量更容易觀測(cè)。另一方面，相比收入、成本等間接指標(biāo)，利潤(rùn)與股東股票價(jià)值直接有關(guān)。但是從許多公司爆發(fā)的丑聞也可看出，管理者有可能用調(diào)整運(yùn)營(yíng)和財(cái)會(huì)政策等方式，操縱利潤(rùn)數(shù)據(jù)。
[29] 另見Coffee（1986）。Coffee認(rèn)為，如管理者未持有大量公司股票，則該管理者相當(dāng)于對(duì)公司未來(lái)向其支付的薪酬具有期待權(quán)的公司債權(quán)人，且具有降低公司股票換手率以減少自身風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)。盡管購(gòu)股期權(quán)能更緊密地使管理者與股東利益掛鉤，把購(gòu)股期權(quán)獎(jiǎng)給管理者只能使管理者的投資組合的多樣化程度減少，從而使管理者對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度和分散投資的股東的厭惡程度存在差值。
[30] 參見Fischel（1982）、Easterbrook（1985）、Coffee（1986）和Hamilton（2000）對(duì)獨(dú)立董事所起作用的討論。Coffee認(rèn)為，外部董事可能比管理者更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，這是因?yàn)楸M管外部董事在公司中享有的利益相對(duì)較小，但一旦公司經(jīng)營(yíng)陷入困境，外部董事所要承擔(dān)的個(gè)人責(zé)任可能很大。盡管通常認(rèn)為外部董事是風(fēng)險(xiǎn)中性的，但其自身經(jīng)過(guò)成本/收益分析，如發(fā)現(xiàn)潛在損失超過(guò)潛在收益，就會(huì)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)采取抵制態(tài)度。與信托責(zé)任相關(guān)的問題將在下文討論。
[31] 分散的股東很難控制管理者的行為。
[32] 包括產(chǎn)品市場(chǎng)、股市、管理服務(wù)市場(chǎng)和公司控制權(quán)市場(chǎng)等。
[33] Fischer（1982）對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)何以能約束管理者行為有更多論述，他認(rèn)為管理效能低下的公司要以相同條件向市場(chǎng)銷售產(chǎn)品、提供服務(wù)，會(huì)比管理高效的公司困難；Frank H. Easterbrook指出，管理者為了在產(chǎn)品市場(chǎng)和股市中競(jìng)爭(zhēng)，必須為公司帶來(lái)利潤(rùn)。公司利潤(rùn)少了，管理者將利潤(rùn)轉(zhuǎn)為福利的能力會(huì)下降，而管理者本身被替換的概率會(huì)上升。要想避免成為市場(chǎng)的輸家，管理者必須持之以恒地把公司經(jīng)營(yíng)好。
[34] 應(yīng)該說(shuō)，獨(dú)資企業(yè)的所有者權(quán)益也能自由轉(zhuǎn)讓，封閉公司股東同樣可以通過(guò)股東協(xié)議允許股份自由轉(zhuǎn)讓。但股市具有流動(dòng)性，除了得益于股票能自由轉(zhuǎn)讓這一因素外，股東有限責(zé)任、所有者權(quán)益分散、投資組合多樣化等因素也起了作用。這些因素結(jié)合起來(lái)，催生了具有流動(dòng)性的股市，而這些因素的特定組合只會(huì)在分散持股公司中存在。
[35] Fischel（1982）對(duì)資本市場(chǎng)何以能約束管理者行為有更多論述。他認(rèn)為，經(jīng)營(yíng)不善的公司在籌資方便也會(huì)處于不利地位，即便低效公司不向資本市場(chǎng)籌資，它從其他渠道（如銀行）籌資時(shí)也會(huì)處于談判的下風(fēng)。Frank H. Easterbrook（1985）認(rèn)為，管理者在資本市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)以吸引投資者，而其中許以最高的投資回報(bào)率且踐行諾言、得到股東信任的管理者能拉到最多投資。如果管理者不能踐諾，就要為公司股價(jià)下跌付出代價(jià)。職業(yè)投資者時(shí)刻都在監(jiān)督公司的運(yùn)營(yíng)，如果他們對(duì)管理者投入程度和工作表現(xiàn)的評(píng)價(jià)降低，公司股價(jià)就會(huì)下跌。股價(jià)下跌的公司在籌集更多資本金方面，會(huì)比管理者工作努力的公司來(lái)的困難，由此迫使管理者改善工作表現(xiàn)。此外，公司籌資的成本越高，其生產(chǎn)和供應(yīng)產(chǎn)品的成本就越高，其每單位銷售賺取利潤(rùn)就越低，其銷售額相比于其他管理/控制制度更優(yōu)越的公司也會(huì)較少。
[36] Fischer（1982）對(duì)管理服務(wù)市場(chǎng)何以能約束管理者行為有更多論述。他認(rèn)為，利潤(rùn)高的公司，其股價(jià)也會(huì)比效率較差的其他公司來(lái)的高。這一簡(jiǎn)單的關(guān)系對(duì)激勵(lì)公司管理者為公司利潤(rùn)最大化而工作具有重要意義。鑒于管理者的薪酬（廣義而言，管理者服務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值）與公司利潤(rùn)率呈正相關(guān)，管理者具有提高管理效率、維持和提高公司股價(jià)、相互監(jiān)督以便提高其薪酬和其自身服務(wù)的市場(chǎng)價(jià)格的強(qiáng)烈激勵(lì)；Easterbrook（1985）指出，管理者在資本市場(chǎng)和公司控制權(quán)市場(chǎng)上相互競(jìng)爭(zhēng)。為謀得肥缺，管理者求職時(shí)也會(huì)相互壓價(jià)。要價(jià)最低的管理者贏得公司控制權(quán)。即便資深管理者完全掌握公司控制權(quán)，他們也無(wú)意讓資淺管理者從利潤(rùn)中分得一杯羹，也就是說(shuō)資深管理者必須對(duì)資淺管理者有效加以控制，以便把大部分利益留給自己。此外，公司管理權(quán)易手可能帶來(lái)的利潤(rùn)也會(huì)讓管理者之間相互監(jiān)督，這種管理層的自我監(jiān)督可能遠(yuǎn)比投資者的被動(dòng)監(jiān)督有效得多。經(jīng)營(yíng)得力的管理者控制范圍會(huì)變大，經(jīng)營(yíng)不善的責(zé)被淘汰。經(jīng)營(yíng)不善的管理團(tuán)隊(duì)如果戀棧，拒絕辭職或者兼并，新的管理團(tuán)隊(duì)就可能用敵意要約收購(gòu)、爭(zhēng)搶股東代理投票權(quán)等方式強(qiáng)制接管公司。
[37] Fischer（1982）對(duì)公司控制權(quán)市場(chǎng)何以能約束管理者行為有更多論述。他認(rèn)為，如果公司股價(jià)下跌，低于優(yōu)良的管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)營(yíng)時(shí)所能達(dá)到的價(jià)格，外人就可能通過(guò)兼并、要約收購(gòu)等方式接管公司、換掉管理者。公司控制權(quán)市場(chǎng)的這種運(yùn)行方式，激勵(lì)那些不想讓其公司被接管的管理者努力提高管理效率、維持高股價(jià)，并為效率不佳的管理者提供了淘汰機(jī)制。Easterbrook（1985）指出，圍繞公司控制權(quán)開展的競(jìng)爭(zhēng)能令所有者權(quán)益重新集中。這種競(jìng)爭(zhēng)利用了股票發(fā)行時(shí)內(nèi)含的保障機(jī)制，即股票能自由轉(zhuǎn)讓、股東可通過(guò)投票行使控制權(quán)等特點(diǎn)。公司管理者認(rèn)識(shí)到，如果不為投資者謀利益，他人就可能與之競(jìng)爭(zhēng)對(duì)公司的控制權(quán)。不論競(jìng)爭(zhēng)是否真的發(fā)生，這種思想認(rèn)識(shí)都會(huì)促使管理者做出良好表現(xiàn)。
[38] 關(guān)于產(chǎn)品市場(chǎng)這一外部制約機(jī)制的成本及缺點(diǎn)，參見Bebchuk（1992）。
[39] 關(guān)于管理服務(wù)市場(chǎng)這一外部制約機(jī)制的成本及缺點(diǎn)，參見Bebchuk（1992）。
[40] 關(guān)于公司控制權(quán)市場(chǎng)這一外部制約機(jī)制的成本及缺點(diǎn)，參見Easterbrook和Fischel（1981）。他們認(rèn)為，現(xiàn)行法律允許作為收購(gòu)目標(biāo)的公司管理層在面對(duì)要約收購(gòu)的威脅時(shí)采取反收購(gòu)措施，該規(guī)定不僅會(huì)在反收購(gòu)措施挫敗收購(gòu)企圖的情況下使股東損失要約的溢價(jià)，從而損害股東福利，還會(huì)在反收購(gòu)措施影響日后收購(gòu)要約的數(shù)量以及收購(gòu)要約對(duì)公司管理效率的影響等問題上產(chǎn)生影響，從而抬高公司股價(jià)。易言之，反收購(gòu)措施以及允許管理層采取這些措施的法律制度提高了要約收購(gòu)的成本，從而降低了要約收購(gòu)的發(fā)生幾率。
[41] 即便假設(shè)偷懶行為也具有價(jià)值轉(zhuǎn)移效果，鑒于管理者對(duì)財(cái)富的偏好大于對(duì)閑暇的偏好，可以認(rèn)為挪用資產(chǎn)行為比偷懶行為的價(jià)值轉(zhuǎn)移效果更強(qiáng)。
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