[ 吳猛 ]——(2002-11-30) / 已閱15920次
證券市場(chǎng)虛假陳述原因分析
——從觀念層面所進(jìn)行的考察
內(nèi)容摘要：中國(guó)證券市場(chǎng)的虛假陳述現(xiàn)象十分普遍，分析其原因我們不能忽視我國(guó)的特殊的國(guó)情，在對(duì)證券市場(chǎng)的作用的認(rèn)識(shí)上的急功近利，監(jiān)管理念的偏差以及政府部門在監(jiān)管過程中的角色定位的錯(cuò)誤是導(dǎo)致證券市場(chǎng)虛假陳述行為屢禁不止的深層次原因。
關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng) 虛假陳述 證券監(jiān)管 原因分析
作者簡(jiǎn)介：吳猛（1973年9月—— ），男，湖南郴州人，湘潭大學(xué)法學(xué)院2000級(jí)研究生
要理解中國(guó)證券市場(chǎng)上的種種不規(guī)范行為，僅僅滿足于中西公司法、證券法的比較研究，執(zhí)著于對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家證券發(fā)行交易規(guī)則的引進(jìn)甚至照搬（這當(dāng)然是有其積極意義的）可能是蒼白的。中國(guó)證券市場(chǎng)創(chuàng)立并發(fā)展于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，這種特殊的社會(huì)背景是我們分析中國(guó)當(dāng)前證券市場(chǎng)的種種缺陷時(shí)所不應(yīng)忘記的。
一、 中國(guó)證券市場(chǎng)的特殊使命——為國(guó)有企業(yè)脫困服務(wù)
中國(guó)證券市場(chǎng)上的虛假陳述之所以屢禁不止，一個(gè)觀念上的誤區(qū)在于認(rèn)為證券市場(chǎng)是一個(gè)為國(guó)有企業(yè)脫困的廉價(jià)資本募集地。實(shí)際上，“采取股份制和發(fā)展證券市場(chǎng)是在中國(guó)經(jīng)歷了數(shù)種試點(diǎn)仍然無(wú)法解決國(guó)有大中型企業(yè)困境的情況下提出的�！保�1）看到這一歷史背景對(duì)于我們理解中國(guó)證券市場(chǎng)的功能的獨(dú)特之處是必不可少的。
我國(guó)的國(guó)有企業(yè)改革最初的著眼點(diǎn)并不是在于產(chǎn)權(quán)關(guān)系上，改革選擇了一條“避難就易”的道路。我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的舉措帶有明顯的階段性，其中20世紀(jì)80年代至90年代初，所關(guān)注的主要是關(guān)于國(guó)有企業(yè)內(nèi)部活力不足的問題，所采用的基本制度形式是所謂“債權(quán)式”模式（2），其核心是保持現(xiàn)有企業(yè)的國(guó)有所有權(quán)不變的前提下，通過政府對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者讓渡企業(yè)的部分剩余索取權(quán)與控制權(quán)，使國(guó)有企業(yè)所有權(quán)債權(quán)化。20世紀(jì)80年代放權(quán)讓利式的改革，雖然為激活企業(yè)內(nèi)部活力發(fā)揮了相當(dāng)大的作用，但由于承包、租賃契約本身的期限性，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為的急功近利，決定了這種不穩(wěn)定的短期債權(quán)方式不利于國(guó)有企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)和持續(xù)發(fā)展的后勁。因此，從20世紀(jì)90年代起，國(guó)有企業(yè)的處境仍然舉步唯艱：在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中活力不足，機(jī)制不靈，效益不高，資金缺口大。這種情況下，股份制公司這一企業(yè)模式便成了順理成章的唯一選擇，而證券市場(chǎng)作為這一改革思路的一個(gè)重要的配套措施也就應(yīng)運(yùn)而生了。這就是我國(guó)證券市場(chǎng)的一個(gè)最重要的功能——為國(guó)有企業(yè)脫困服務(wù)——的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。
對(duì)于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家來(lái)說(shuō)，證券市場(chǎng)有兩個(gè)基本的功能：企業(yè)融資和優(yōu)化資源配置。中國(guó)證券市場(chǎng)從一開始就有了另一個(gè)功能（甚至是最重要的功能）——為國(guó)有企業(yè)改革服務(wù)：把發(fā)行股票作為解決國(guó)有企業(yè)困難的途徑；通過國(guó)有企業(yè)改組為上市公司以建立現(xiàn)代企業(yè)制度，解決國(guó)有企業(yè)的一些制度性問題（典型的是政企不分）。由于附加了為國(guó)有企業(yè)改革服務(wù)的功能，造成了對(duì)證券市場(chǎng)功能的扭曲，具體表現(xiàn)為各級(jí)地方政府為解決國(guó)有企業(yè)的虧損，過分激勵(lì)企業(yè)的籌資行為，誘使企業(yè)到股市圈錢而忽視轉(zhuǎn)變其經(jīng)營(yíng)機(jī)制。股票市場(chǎng)作為資本優(yōu)化配置的場(chǎng)所的功能并沒有實(shí)現(xiàn)，有限的社會(huì)資源并沒有流向那些更具有成長(zhǎng)性的企業(yè)。
雖然近年來(lái)證券監(jiān)管機(jī)關(guān)一再聲稱證券市場(chǎng)的終極功能在于有效地配置資源，但立市之初扶植國(guó)有企業(yè)的觀念始終影響著證券監(jiān)管的實(shí)際操作。一大批不合格的公司弄虛作假躋身證券市場(chǎng)，這其中就可以清晰地看到政府越權(quán)操作的痕跡。如作為中紀(jì)委、監(jiān)察部直接介入查處的證券市場(chǎng)的大案——“大慶聯(lián)誼”案，就是一起各級(jí)有關(guān)部門（黑龍江省體改委、大慶市體改委、大慶市工商局、哈爾濱會(huì)計(jì)師事務(wù)所、萬(wàn)邦律師事務(wù)所及主承銷商申銀萬(wàn)國(guó)證券公司）聯(lián)手操作通過虛假陳述騙取上市資格的典型案例，其中各級(jí)有關(guān)部門對(duì)國(guó)有企業(yè)的特殊“關(guān)愛”發(fā)人深省。
考慮到當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，國(guó)有企業(yè)在民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的擠壓之下市場(chǎng)空間日益狹小，資金缺口巨大，虧損嚴(yán)重，各方面的壓力都很大。同時(shí)，更為困難的是“國(guó)有企業(yè)千難萬(wàn)難，難就難在不能、不宜或不易解脫困難的方法——破產(chǎn)倒閉，換句話說(shuō)，不倒反過來(lái)成為國(guó)有企業(yè)困難的根源了�！保�3）因?yàn)閲?guó)有企業(yè)本身承載了太多的非經(jīng)濟(jì)因素，光一個(gè)下崗職工的安置問題就足以影響到各級(jí)政府官員們的政策選擇。在面對(duì)一個(gè)資產(chǎn)質(zhì)量低下，嚴(yán)重虧損的國(guó)有企業(yè)時(shí)，是尊重市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律讓它破產(chǎn)清算，還是利用證券市場(chǎng)的融資功能為企業(yè)“圈錢”“輸血”，相信傾向于后者的應(yīng)該不會(huì)在少數(shù)，因?yàn)楸容^而言這是一個(gè)“成本”較低的選擇：首先，企業(yè)經(jīng)營(yíng)可以延續(xù)下去了，工人不用下崗了，社會(huì)的安定團(tuán)結(jié)得到了維護(hù)，符合地方官員保一方平安的職責(zé)，與穩(wěn)定壓倒一切的大方向也是吻合的；其次，從股市圈錢動(dòng)輒上億，對(duì)于地方經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用十分巨大，同時(shí)，擁有一個(gè)上市公司對(duì)提升一個(gè)城市的知名度大有助益，這也是地方行政官員所樂意看到的。因此，在這種情況下各級(jí)監(jiān)管部門對(duì)上市公司的弄虛作假行為睜一只眼閉一只眼也就會(huì)變得好理解多了。
二、 中國(guó)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)監(jiān)管理念存在偏差
中國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)發(fā)展只有10年的新興市場(chǎng)，從規(guī)模的發(fā)展上來(lái)看，我們已經(jīng)取得了巨大成就，從證券監(jiān)管的角度來(lái)考察，無(wú)論是監(jiān)管法規(guī)的完善，還是監(jiān)管職能的行使，對(duì)于一個(gè)建立在新興市場(chǎng)基礎(chǔ)之上的監(jiān)管架構(gòu)而言，顯然已經(jīng)取得了不菲的成績(jī)。1999年7月1日施行的《證券法》就是中國(guó)證券市場(chǎng)法制化的一個(gè)重要的里程碑。然而認(rèn)為證券法的頒布可以一了百了地解決中國(guó)證券市場(chǎng)的各種違法違規(guī)行為的想法并不現(xiàn)實(shí)，后來(lái)的事實(shí)不斷證明其天真和幼稚。這樣的問題在我們的法制建設(shè)的進(jìn)程中可以說(shuō)是一個(gè)帶有普遍性的問題：經(jīng)驗(yàn)不斷證明規(guī)則本身的健全并不必然導(dǎo)致法治的確立，而理念的缺乏（或模糊）則必然導(dǎo)致法律的實(shí)際運(yùn)轉(zhuǎn)與立法意圖的兩張皮現(xiàn)象。
在我國(guó)證券市場(chǎng)開市之初，一部分證券投資者利用當(dāng)時(shí)證券法律法規(guī)的不完備，用各種合法或不合法的手段一夜暴富，而監(jiān)管部門并沒有辦法對(duì)證券投資者的整體收入作一個(gè)深入的掌握，從而導(dǎo)致立法者在立法時(shí)對(duì)于投資者利益的刻意限制�，F(xiàn)在看來(lái)對(duì)投資者利益的保護(hù)始終是我國(guó)證券法律法規(guī)體系的一個(gè)薄弱環(huán)節(jié)，對(duì)于操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易、虛假陳述的民事責(zé)任的規(guī)定的欠缺就是一個(gè)明證。
把“理念”用法律的措辭來(lái)表達(dá)應(yīng)該是相當(dāng)于宗旨、目標(biāo)或原則之類的概念，說(shuō)白了就是一種觀念，一種思想。雖然在《證券法》的第一條就規(guī)定了要保護(hù)投資者的利益，而且我們的監(jiān)管政策在不同的時(shí)期，不同的場(chǎng)合并沒有否認(rèn)要保護(hù)投資者的利益，但是如果實(shí)際考察監(jiān)管機(jī)關(guān)是根據(jù)什么指導(dǎo)思想來(lái)履行監(jiān)管職責(zé)的？監(jiān)管市場(chǎng)所要達(dá)到的效果是什么？那么我們可以看到中國(guó)證券市場(chǎng)這幾年所暴露出來(lái)的問題集中反映了正確監(jiān)管理念的缺乏或模糊。
世界各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，正確的監(jiān)管理念應(yīng)該包括兩個(gè)方面：保障投資者利益和促進(jìn)金融資源的最優(yōu)配置。
首先，保障投資者的利益。證券管理立法最原始、最深刻的目的在于“保護(hù)投資大眾”，臺(tái)灣學(xué)者賴英照指出：“保障投資為證券交易法的第一要義，要健全證券市場(chǎng)，發(fā)展國(guó)民經(jīng)濟(jì)，必須保障投資。蓋投資人如缺乏適當(dāng)保障，則投資人的信心無(wú)從建立，從長(zhǎng)遠(yuǎn)的觀點(diǎn)看，證券市場(chǎng)的發(fā)展亦屬緣木求魚。”（4）然而在實(shí)際的運(yùn)作過程中，投資者的利益往往得不到應(yīng)有的保護(hù)，如上市公司不向股東派發(fā)現(xiàn)金股利這種做法的合理性似乎得到默認(rèn)，非流通股控制上市公司，侵犯中小股東利益的現(xiàn)象比比皆是。
其次，金融資源的最優(yōu)配置，證券監(jiān)管的另一個(gè)目的便在于確保金融資本在一國(guó)經(jīng)濟(jì)中的最優(yōu)配置。一個(gè)社會(huì)一定時(shí)期內(nèi)的資源總量總是有限的，證券市場(chǎng)的功能就是保證有限的金融資源能夠優(yōu)先注入到經(jīng)營(yíng)狀況最好，最有發(fā)展前景的企業(yè)中去。證券市場(chǎng)的有效性是建立在信息充分披露的基礎(chǔ)之上的，證券監(jiān)管要達(dá)到資本流動(dòng)最優(yōu)化的目的就必須保證證券市場(chǎng)的信息披露的完整、及時(shí)、準(zhǔn)確、公平。從證券監(jiān)管的這一目的來(lái)考察我們的政策取向，可以發(fā)現(xiàn)在對(duì)上市公司的素質(zhì)要求上，我們更多地是考慮它們的所有制性質(zhì)，是在考察它們的“出身”，而對(duì)于“現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)”的考察有的時(shí)候就不那么苛刻了。
應(yīng)該承認(rèn)相比較于我國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)模而言，證券監(jiān)管理念的缺乏已成為我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的制約因素。如果我們的證券監(jiān)管理念仍停留在證券監(jiān)管是為搞活國(guó)有大中型企業(yè)服務(wù)；證券監(jiān)管以行政審批，計(jì)劃控制為主要手段；證券監(jiān)管以穩(wěn)定規(guī)范，不出事為目標(biāo)；證券監(jiān)管必須體現(xiàn)監(jiān)管機(jī)關(guān)對(duì)市場(chǎng)的直接控制；證券監(jiān)管應(yīng)通過大量隨機(jī)式懲處來(lái)顯示監(jiān)管權(quán)威；證券監(jiān)管應(yīng)能自由擴(kuò)充監(jiān)管機(jī)關(guān)運(yùn)用監(jiān)管手段的空間，那么再嚴(yán)密的技術(shù)性規(guī)范也無(wú)法阻止上市公司虛假陳述的發(fā)生——畢竟從資本市場(chǎng)“空手套白狼”的事對(duì)于一些手握一定社會(huì)資源的人來(lái)說(shuō)永遠(yuǎn)都是一個(gè)揮之不去的誘惑。
三、 漠視市場(chǎng)規(guī)律，政府角色定位錯(cuò)誤
中國(guó)證券市場(chǎng)屬于政府主導(dǎo)型市場(chǎng)。早期的證券市場(chǎng)帶有明顯的試點(diǎn)的性質(zhì)，這時(shí)候政府對(duì)證券市場(chǎng)的發(fā)展并不怎么關(guān)注，1996年開始，在認(rèn)識(shí)到證券市場(chǎng)的巨大潛力后，中央政府開始積極介入股市，并成為證券市場(chǎng)發(fā)展的主導(dǎo)力量�！皬哪繕�(biāo)上看，政府介入主要依據(jù)特定時(shí)期經(jīng)濟(jì)工作整體部署的要求，而不是著眼于市場(chǎng)本身的發(fā)展規(guī)律和運(yùn)行效果；從范圍上看，政府不僅管理著市場(chǎng)運(yùn)行的各個(gè)環(huán)節(jié)和各種市場(chǎng)主體，而且掌握上市規(guī)模，節(jié)奏和資源的配置�！保�5）
證券監(jiān)管理念的貫徹有賴于證券監(jiān)管機(jī)關(guān)確立正確的職責(zé)定位。也就是說(shuō)監(jiān)管機(jī)關(guān)在監(jiān)管證券市場(chǎng)履行職責(zé)的時(shí)候是應(yīng)該站在什么位置上？是站在裁判員的位置上？還是站在運(yùn)動(dòng)員的位置上？或是站在教練的位置上？總的說(shuō)來(lái)，在現(xiàn)階段的證券監(jiān)管中的主要問題是行政權(quán)力的介入過深，監(jiān)管機(jī)關(guān)既當(dāng)運(yùn)動(dòng)員又當(dāng)裁判員，最終使得市場(chǎng)規(guī)律成為政策的附庸。
這其中最典型的例子就是那兩篇著名的《人民日?qǐng)?bào)》特約評(píng)論員文章，一篇是1996年12月16日發(fā)表的《正確認(rèn)識(shí)當(dāng)前股票市場(chǎng)》，另一篇1999年6月15日發(fā)表的《堅(jiān)定信心，規(guī)范發(fā)展》。兩篇文章?lián)f(shuō)都直接體現(xiàn)了最高決策者的態(tài)度，甚至直接出于某位高層的手筆。1996年的文章的目的是為了將過熱的股市壓下去，而1999年的文章的目的是為了把低迷近兩年的股市重新炒熱，從而配合國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，利用股市啟動(dòng)消費(fèi)。在強(qiáng)大的輿論支持下，“調(diào)控”的效果異常明顯，用立竿見影來(lái)形容應(yīng)不為過。然而違背市場(chǎng)本身的規(guī)律性所帶來(lái)的破壞性后果也是十分巨大的。
從這種典型的中國(guó)特色的監(jiān)管手段來(lái)看，監(jiān)管機(jī)關(guān)漠視市場(chǎng)規(guī)律，混淆自己的角色定位的現(xiàn)象是存在的，監(jiān)管機(jī)關(guān)應(yīng)該是規(guī)則的制定者、執(zhí)行者、市場(chǎng)活動(dòng)的裁判者，而不應(yīng)該是教練，親自指導(dǎo)運(yùn)動(dòng)員如何“踢球”，更不應(yīng)該在戰(zhàn)局不如所愿時(shí)自說(shuō)自話地也沖入球場(chǎng)搏殺一番。“從市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律來(lái)看，用行政手段管理市場(chǎng)化特點(diǎn)更為明顯的證券市場(chǎng)，特別是股票市場(chǎng)，雖然可以收到一時(shí)之效，但最容易造成市場(chǎng)的內(nèi)傷，損害市場(chǎng)的內(nèi)在機(jī)制”。（6）
在國(guó)際上，各國(guó)通行的做法是監(jiān)管機(jī)關(guān)通過監(jiān)管信息披露來(lái)監(jiān)管市場(chǎng)。目的在于通過一套系統(tǒng)完善的信息審查、發(fā)布制度，把投資大眾所需要了解的信息公平地呈現(xiàn)出來(lái)，確保信息披露的完整、及時(shí)、真實(shí)、準(zhǔn)確，排除信息披露中的虛假、嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，從而使投資者獲得準(zhǔn)確無(wú)誤的信息，并據(jù)此做出投資決策。
另外要強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是：為什么說(shuō)在證券市場(chǎng)上行政手段的過度干預(yù)是個(gè)弊端，因?yàn)楣菍?duì)監(jiān)管機(jī)關(guān)的主要要求，要求它在行使監(jiān)管權(quán)的時(shí)候應(yīng)不偏不倚，按照統(tǒng)一的法度去處理同類的事情，這樣投資者才會(huì)信賴你，對(duì)市場(chǎng)的信心才可能建立。而行政手段就帶有很大的不確定性（相對(duì)于法律手段而言），處理問題往往要考慮背景、關(guān)系、親疏、領(lǐng)導(dǎo)的指示等因素，很難做到一碗水端平。市場(chǎng)參與者（特別是守法的市場(chǎng)參與者）一方面會(huì)失去對(duì)規(guī)則的尊重，另一方面很可能也會(huì)加入到違法違規(guī)行列中去，這恐怕也是為什么在一連串的嚴(yán)懲之后，仍有大量的機(jī)構(gòu)和白領(lǐng)階層鋌而走險(xiǎn)的原因吧？
因此對(duì)于監(jiān)管機(jī)關(guān)來(lái)說(shuō)，要反思的是為什么一套完整的法規(guī)體系已經(jīng)成型，加強(qiáng)監(jiān)管也成為了一句口頭禪了，而各種各樣的違規(guī)行為仍然屢禁不止呢？在危急關(guān)頭赤膊上陣的做法固然痛快，然而由于職責(zé)定位的錯(cuò)誤導(dǎo)致不能貫徹正確的監(jiān)管理念，就可能通過“合法”的履行職責(zé)的行為損害投資者的利益，瓦解投資者的信心，最終破壞市場(chǎng)的發(fā)展，危害國(guó)民經(jīng)濟(jì)。
（1）齊斌，《證券市場(chǎng)信息披露法律監(jiān)管》 M 北京，法律出版社，2000年12月 第48頁(yè)
（2） 肖海軍，《國(guó)有股權(quán)法律制度研究》 M ,北京，中國(guó)人民公安大學(xué)出版社，2001年10月，第2頁(yè)
（3）金碚，《何去何從》，M,北京，今日中國(guó)出版社，1997年9月，第1頁(yè)
（4）齊斌，《證券市場(chǎng)信息披露法律監(jiān)管》 M 北京，法律出版社，2000年12月，第10頁(yè)
（5）胡繼之，《中國(guó)股市的演進(jìn)與制度變遷》，M，北京，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社1999年，第131頁(yè)
（6）韓志國(guó)，《大轉(zhuǎn)折時(shí)期的中國(guó)股市》，中國(guó)證券報(bào)，1997年1月20日，第3版
作者通訊地址：湘潭大學(xué)69#信箱 研究生樓3-517 411105 吳猛
E-mail：wuxiaomeng@163.net
