[ 錢貴 ]——(2010-9-3) / 已閱13882次
關(guān)于SPV及基礎(chǔ)資產(chǎn)銷售的法律分析
錢貴
一、SPV的法律特征
SPV是專門為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化而設(shè)立的一個(gè)特殊實(shí)體，是資產(chǎn)證券化融資過程的核心，其主要的法律功能在于隔離投資者與其他當(dāng)事人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。SPV的專設(shè)性決定了其在保障證券化交易安全上具有重要作用。
要實(shí)現(xiàn)SPV在資產(chǎn)證券化中破產(chǎn)隔離的功能，建構(gòu)SPV在法律地位上應(yīng)當(dāng)具備以下特性：
1．具備獨(dú)立的法律主體地位，SPV是一個(gè)獨(dú)立的、有相關(guān)獨(dú)立資產(chǎn)作支持的資產(chǎn)受讓人和證券發(fā)行人。 一方面，SPV在資產(chǎn)、人員、管理、會(huì)計(jì)處理上應(yīng)該既獨(dú)立于發(fā)起人，也獨(dú)立于其他當(dāng)事人如投資者、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、證券承銷商等，使之不受其他實(shí)體破產(chǎn)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響，且避免其關(guān)聯(lián)性操縱；另一方面，其業(yè)務(wù)范圍獨(dú)立，經(jīng)營能力僅限于資產(chǎn)證券化，使其成為發(fā)起人與投資者的中介，證券化交易結(jié)構(gòu)的中心。對(duì)SPV的法律行為能力而言，應(yīng)當(dāng)具有受讓和持有證券化資產(chǎn)的能力，并具有融資資格和保證資產(chǎn)支持證券償付的功能。
2．SPV應(yīng)該是一個(gè)破產(chǎn)隔離實(shí)體，威脅SPV的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)主要有兩種，一是發(fā)起人的破產(chǎn)，一是SPV自身的破產(chǎn)。首先，發(fā)起人破產(chǎn)的主要危險(xiǎn)在于，由于SPV與發(fā)起人關(guān)系緊密，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，法院可能會(huì)運(yùn)用實(shí)質(zhì)性合并規(guī)則，否認(rèn)公司法人人格，不承認(rèn)SPV在法律上的獨(dú)立地位，將SPV的資產(chǎn)并入發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，使已經(jīng)轉(zhuǎn)移給SPV的資產(chǎn)也處于發(fā)起人其他債權(quán)人的要求之下。所以，必須按照有關(guān)規(guī)則相應(yīng)設(shè)計(jì)SPV的結(jié)構(gòu)及其與發(fā)起人的關(guān)系，以遠(yuǎn)離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。其次，如果SPV自身破產(chǎn)，作為其發(fā)行證券基礎(chǔ)的資產(chǎn)所有權(quán)屬于SPV，這些資產(chǎn)就會(huì)被列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，證券投資者的利益也會(huì)遭受巨大的損失，因此，SPV自身不能破產(chǎn)。即使非要破產(chǎn)，它所控制的證券化下的資產(chǎn)也應(yīng)該從破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)中獨(dú)立出來。
3．SPV是一個(gè)空殼實(shí)體，不管SPV的具體組織形式如何、設(shè)立機(jī)構(gòu)如何不同，SPV始終僅是為了資產(chǎn)證券化融資設(shè)立的法律意義上的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，其所需要的場地和職工以及經(jīng)費(fèi)，除信托投資公司外，皆直接或間接由創(chuàng)設(shè)人提供，是典型的空殼公司。其資金只要滿足最低的注冊(cè)資本要求，沒有自己的雇員，公司的經(jīng)營管理交由專門的公司服務(wù)提供人處理。通過結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，避免發(fā)起人與SPV之間的責(zé)任不清，并使得SPV盡量減少稅收上的負(fù)擔(dān)。SPV自身的資產(chǎn)與證券化資產(chǎn)必須分別管理、分別核算。從另一角度說，SPV并不以其“注冊(cè)資本”或信托投資公司資產(chǎn)，而是以證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)外承擔(dān)發(fā)行資產(chǎn)證券的責(zé)任。
二、SPV設(shè)立的法律組織形式
1．公司形式，法律意義上的公司，是指依照公司立法所規(guī)定的條件和程序設(shè)立的、以營利為目的的企業(yè)法人。 公司形式的SPV是證券化操作中目前國外最為常見的法律組織形式，因?yàn)樵诠镜臓I業(yè)執(zhí)照和公司章程中，可以包含進(jìn)行融資所必需的限制公司從事商業(yè)活動(dòng)的條款，而且證券化融資過程中的參與人，一般較熟悉公司的破產(chǎn)和經(jīng)營管理事宜。這樣，采用公司形式就可以幫助當(dāng)事人較為容易地評(píng)估證券化的風(fēng)險(xiǎn)。此外，公司形式的SPV可以發(fā)行多種類型的證券，并可參與各種證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易，這也就增加了SPV的靈活度。
但是，盡管公司形式的SPV具有多種益處，但如果從某些方面考慮則未必是最合適最經(jīng)濟(jì)的方式。例如，從稅收角度看，由于公司是稅法上的納稅主體，須按照稅法的規(guī)定單獨(dú)繳納稅款，或者會(huì)因發(fā)起人與SPV存在母子公司關(guān)系而在合并納稅時(shí)導(dǎo)致總體納稅額提高，增加證券化的運(yùn)作成本。當(dāng)然，公司型SPV可以通過發(fā)行債券形式的資產(chǎn)擔(dān)保證券，使得資產(chǎn)擔(dān)保證券的權(quán)益償付作為公司的負(fù)債得以在稅前扣除，從而減少稅收的繳納。SPV也可以由第三人設(shè)立，避免合并納稅，然后再通過SPV的收支來降低應(yīng)納所得稅的金額。為了避免納稅，可在資產(chǎn)證券化中采取雙重結(jié)構(gòu)，先由發(fā)起人向一個(gè)公司類的SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，做到真實(shí)出售，隔離風(fēng)險(xiǎn)，然后公司型SPV再把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給一個(gè)信托類的SPV，由后者發(fā)行證券融資。再如，通常各國公司法都會(huì)對(duì)公司的最低資本金、成立要件、開展的業(yè)務(wù)活動(dòng)和經(jīng)營管理規(guī)定一系列的要求，維持公司的運(yùn)營，需要董事和行政人員的存在，這些都造成了公司型SPV的手續(xù)繁瑣和證券化成本的增加。最為致命的是，如果SPV由發(fā)起人設(shè)立，在未妥善處理SPV與發(fā)起人之間的收益和風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)真實(shí)銷售的情況下，SPV就面臨著在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)與其“實(shí)體合并”的風(fēng)險(xiǎn)。在“實(shí)體合并”規(guī)則的發(fā)源地美國，并沒有詳盡的有關(guān)“實(shí)體合并”的明確立法，而主要依靠法院行使自由裁量權(quán)進(jìn)行判斷。這在一定程度上帶來了防范“實(shí)體合并”風(fēng)險(xiǎn)的難度，給證券化整體運(yùn)作增加了不穩(wěn)定性。
2．信托形式，信托的基本含義是委托人將財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移給受托人，受托人則基于受益人的利益處分信托財(cái)產(chǎn)，受托人的財(cái)產(chǎn)就成為信托財(cái)產(chǎn)。信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的性質(zhì)極為特殊，表現(xiàn)為“所有權(quán)與利益的分離”，即受托人享有信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)，稱為“法定所有權(quán)”。以信托方式設(shè)立SPV，是指原始權(quán)益人將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，建立信托關(guān)系，由SPV作為資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人代表對(duì)證券化資產(chǎn)享有權(quán)利。在這樣一個(gè)信托關(guān)系中，委托人為原始權(quán)益人，SPV是法律規(guī)定的受托人，信托財(cái)產(chǎn)為證券化資產(chǎn)組合，受益人為信托受益權(quán)證書的持有人。原始權(quán)益人將證券化資產(chǎn)信托于SPV后，這一財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)就屬于SPV，原始權(quán)益人的債權(quán)人就不能對(duì)此資產(chǎn)主張權(quán)利。
信托形式是除公司形式之外，常見的一種SPV組織形式（資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離結(jié)構(gòu)）�？傮w上看，信托是最具靈活性的SPV組織形式，主要體現(xiàn)在：首先，相較于公司和合伙形式，信托的設(shè)立和經(jīng)營規(guī)則要求少；其次，普通法上的信托可以發(fā)行種類多樣的債券和股份權(quán)益，作為一個(gè)法律上獨(dú)立的載體，也可以對(duì)外簽訂協(xié)議和參與其他活動(dòng)；最后，也是最為重要的，由于擬證券化的資產(chǎn)作為信托財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托人，基于信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓真實(shí)出售較其他形式的SPV容易取得。在美國稅法中，信托是免稅的載體，類型多樣的信托形式為SPV運(yùn)作不同資產(chǎn)類型的證券化提供了方便。此外，如果將資產(chǎn)證券化操作中的信托，設(shè)立為非商業(yè)信托，就可以避免適用聯(lián)邦破產(chǎn)法，使得信托型SPV的證券化運(yùn)作減少了不少成本、費(fèi)用和法律上的不確定風(fēng)險(xiǎn)。但是不少國家沒有信托法律傳統(tǒng)或者信托的觀念還很淡薄，這在一定程度上阻礙了信托形式SPV的推廣。
在美國，如果SPV是一個(gè)信托，它可以采取兩種信托形式。一是授予人信托，一是所有者信托。所謂授予人信托是指，授予人僅為自己的利益或?yàn)樽约汉蛣e人的利益轉(zhuǎn)移信托財(cái)產(chǎn)的一種信托。這種信托只能發(fā)行一種單一的不可分的受益權(quán)證，而不能發(fā)行債券。但是，與公司相比，信托模式在稅收上具有明顯的優(yōu)勢：如果SPV符合美國聯(lián)邦稅收法中關(guān)于授予人信托的規(guī)定，就不構(gòu)成一個(gè)征稅實(shí)體，而由那些持有該信托受益權(quán)證的投資者按照其持有的比例繳納所得稅。此外，授予人信托的結(jié)構(gòu)也可以很容易實(shí)現(xiàn)內(nèi)部的信用加強(qiáng)。例如，SPV可以向發(fā)起人發(fā)行次級(jí)受益權(quán)證，在第三人持有的受益權(quán)證之后才能得到支付。但是，美國聯(lián)邦稅法的這些規(guī)定對(duì)授予人信托要求嚴(yán)格，限制了授予人信托的使用。例如，如果證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益與證券的支付時(shí)間不匹配，SPV也許就會(huì)在程序上不被認(rèn)定為授予人信托了。所有者信托是一種既發(fā)行股權(quán)類也發(fā)行債券類證券的信托。所有者信托受到青睞是因?yàn)樗撵`活性，它既可以發(fā)行股權(quán)類證券，也可以發(fā)行債券，并且在每一類證券中它都可以發(fā)行不只一種。當(dāng)然，在所有者信托發(fā)行了多種證券之后，它在稅法上是否構(gòu)成授予人信托就很成問題了，它很可能必須像公司一樣納稅。在實(shí)踐中一般采取的方法是，希望稅法上認(rèn)定所有者信托為一個(gè)合伙，認(rèn)定持有信托股權(quán)的人為合伙人，而持有債券的人是合伙人的債權(quán)人。
3．有限合伙形式，合伙形式也是證券化中SPV的組織形式之一，相對(duì)于公司形式的SPV被運(yùn)用程度要少得多。在西方國家，可以將合伙分為無限合伙、有限合伙；相應(yīng)地，也就有無限合伙人和有限合伙人之分。一般來說，在由有限合伙人和無限合伙人組成的有限合伙中，前者以其出資為限對(duì)合伙債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，但通常沒有經(jīng)營管理權(quán)；后者以其全部資產(chǎn)對(duì)合伙債務(wù)承擔(dān)連帶的無限清償責(zé)任并通常負(fù)責(zé)合伙組織的經(jīng)營管理。我國目前法律體系下尚不承認(rèn)有限合伙形式。
基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)銷售”的認(rèn)定，決定了SPV是否能遠(yuǎn)離資產(chǎn)出售人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。真實(shí)銷售是指在資產(chǎn)移轉(zhuǎn)過程中，賣方將資產(chǎn)的權(quán)利與義務(wù)均全部轉(zhuǎn)讓給買方，移轉(zhuǎn)之后賣方對(duì)資產(chǎn)將不再享有權(quán)利也不負(fù)擔(dān)義務(wù)，買方作為資產(chǎn)的新的所有人將獨(dú)立享有權(quán)利和承擔(dān)義務(wù)�；A(chǔ)資產(chǎn)要做到真實(shí)銷售，就必須獨(dú)立地全部移轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)起人要為基礎(chǔ)資產(chǎn)提供一定比例的擔(dān)保，而擔(dān)保率往往高于基礎(chǔ)資產(chǎn)歷史上的壞（呆）賬率。在這種情況下，發(fā)起人其實(shí)承擔(dān)了基礎(chǔ)資產(chǎn)的全部實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)。從法理上講，基于合約基礎(chǔ)上的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓可以采用三種不同的方式：
1．債務(wù)更新，債務(wù)更新一般不存在法律障礙。但重新簽訂債務(wù)合約將使得發(fā)行人不得不與眾多的債務(wù)人洽談協(xié)商，因此一般用于面臨少數(shù)債務(wù)人的情況
2．債權(quán)讓與，這在實(shí)踐當(dāng)中運(yùn)用最為廣泛。我國《合同法》對(duì)債權(quán)讓與作出了規(guī)定，并規(guī)定以通知債務(wù)人為生效要件。但是在資產(chǎn)證券化過程中，由于債務(wù)人眾多，逐一通知將耗費(fèi)巨大的成本，另一方面因?yàn)槠毡槭怯砂l(fā)起人作為接受履行的服務(wù)人，是否通知債務(wù)人在實(shí)際操作中并沒有差別，因而通知債務(wù)人的義務(wù)似無必要�！督鹑谫Y產(chǎn)管理公司條例》第13條規(guī)定：金融資產(chǎn)管理公司收購不良貸款后，即取得原債權(quán)人對(duì)債務(wù)人的各項(xiàng)權(quán)利，可見該條例沒有闡述合同轉(zhuǎn)讓的通知義務(wù)，但卻隱含了一旦收購，權(quán)利義務(wù)即發(fā)生自然轉(zhuǎn)移的傾向。在發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的過程中，完全可以借鑒這方面的規(guī)定。
3．從屬參與，從屬參與意味著發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的債務(wù)合約繼續(xù)有效，資產(chǎn)是由SPV直接向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，再將籌集所得的資金轉(zhuǎn)貸給發(fā)起人。投資者對(duì)發(fā)行人擁有債權(quán)，這種債權(quán)附有追索權(quán)，其償付金額源于資產(chǎn)組合的現(xiàn)金流量。
對(duì)“真實(shí)出售”的定義必須與擔(dān)保融資區(qū)別開來。在資產(chǎn)證券化交易中，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移隱含著一對(duì)矛盾：一方面，證券投資者希望對(duì)發(fā)起人（證券化資產(chǎn)的原所有者）保持一定的追索權(quán)，從而在他無法從SPV的資產(chǎn)中得到足額清償時(shí)，可以追索發(fā)起人；而為了提高資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的價(jià)格，發(fā)起人有時(shí)也愿意提供這種追索權(quán)。另一方面，為了達(dá)到隔離發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的目的，又必須符合法律上的“真實(shí)出售”要求。 這種矛盾的存在使證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移在資產(chǎn)銷售和擔(dān)保融資之間失去了確定無疑的分界，因?yàn)橹灰皇峭耆珶o追索權(quán)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，一旦進(jìn)入法院審查程序，就有可能被認(rèn)定為擔(dān)保性融資。此時(shí)，法院的自由裁定權(quán)起了關(guān)鍵作用。因?yàn)閷?shí)際上，在許多時(shí)候，出售和擔(dān)保性融資的區(qū)分并不是那么一清二楚的，法院對(duì)一項(xiàng)交易重新定性的自由裁量有著太大的空間。更為復(fù)雜的是，不同國家的法院在交易定性方面又有著不同的標(biāo)準(zhǔn)：一是認(rèn)為交易的形式具有決定性，合同中的措詞構(gòu)成認(rèn)定交易性質(zhì)的關(guān)鍵，這類國家主要包括英聯(lián)邦和德國法域的國家；二是認(rèn)為實(shí)質(zhì)重于形式，但是名為買賣實(shí)為擔(dān)保的交易只要被公示，就不被禁止，這類國家以美國為代表；三是實(shí)質(zhì)重于形式的極端，形式為買賣實(shí)質(zhì)是擔(dān)保的交易不被法院所認(rèn)可。 另一方面，由于美國破產(chǎn)法存在所謂的禁止欺詐性轉(zhuǎn)讓以及“自動(dòng)停止”制度，同時(shí)美國《1984年統(tǒng)一欺詐性轉(zhuǎn)讓法》已被至少17個(gè)州采納，沒有采納的各州也有自己的禁止欺詐性轉(zhuǎn)讓法，所以證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移還面臨被認(rèn)定為欺詐性轉(zhuǎn)讓以及擔(dān)保執(zhí)行被自動(dòng)停止的風(fēng)險(xiǎn)，這些都對(duì)“真實(shí)出售”構(gòu)成了潛在的實(shí)質(zhì)性危險(xiǎn)。因此，在出售資產(chǎn)時(shí)，就需要考慮諸如SPV的獨(dú)立性、追索權(quán)等多種因素，以避免重新定性的風(fēng)險(xiǎn)。
北安市人民法院 錢貴
